摘要

• 當下美債收益率上行不值得擔憂

  
  

我們以美股歷史的六輪加息為參照，計算本輪10年期美債收益率上行到1.9-2.0%才將引發股市的下跌。另外，股票市場暫時的回調不改今年牛市的格局，我們依然維持美股年內3650點-4200點的慢牛判斷。

短期而言，鮑威爾雖然給出市場長期信心，而短期又沒有打算加大國債購買計劃，這將會增加3月份的市場波動。但一旦大跌，反而形成了倒逼美聯儲強力幹預收益率的契機。因此，從這個角度看，戰略做多權益市場，但是保持組合的適度防禦性，是3月份的重要任務。

• 做多PPI是更具優勢的投資方向
  

  
  

疫苗疊加正在轉暖的北半球的天氣，全球與美國新增病例都呈現明顯的下行趨勢，加之美國1.9萬億美元財政刺激呼之欲出，這都為順週期帶來了更多的機會。PPI在經濟週期上行時，明顯高過CPI，如在2017年，2021年。在經濟的短週期中，自PPI追平CPI之後（2021年1月），它將呈現更高的彈性。也就是PPI科目下的權重項，將呈現短期更強的比美優勢。外資近期加倉最多的板塊主要集中在有色金屬、化工、電氣設備、機械設備、輕工製造、非銀金融、計算機、傳媒、醫藥生物、農林牧漁，也在逐步驗證這一判斷。

• 3月振盪為主，中期不改牛市格局

  
  

我們堅定看好今年的港股表現。經濟週期還在上行，國債收益率（相當於市場利率）的上行與股票的上行將會同步發生在今年。股票市場將會呈現預期通脹—估值下修—經濟恢復—盈利上行的反覆振盪上行走勢中。對於3月份而言，由於美債收益率上行過快，海外的風險偏好水平不夠穩定，因此，港股也面臨著等待美債收益率將其上漲速度階段性調平的過程。

• 投資建議
  

  
  

市場逐步驗證我們年初提及的五個港股投資方向：1、新經濟依然是主戰場，但將會經歷「恐慌-錯殺-再新高」的過程；2、次新股將帶來更多的投資線索；3、風險偏好的上行將有助於大小市值的估值收斂；4、順週期板塊伴隨疫情的恢復，將縮小板塊間的表現差異；5、美國禁投令的靴子落地，將帶來名單公司的估值修復機會。

就3月份而言，我們認為，總體上採取「攻守兼備」的組合策略。對於前期並未積極佈局週期類資產的組合，可以適度加大配置比例，如有色金屬，煤炭，原油，銀行，保險，地產，航空，博彩，對於前期上漲較多，近期回調明顯的核心資產，也不宜殺跌，它們中的優質公司還將保持振盪上行的格局。

• 風險提示
  

  
  

疫情發展的不確定性，貿易關係的惡化，國際關係的惡化。

為什麼當下美債收益率上行不值得擔憂

• 從歷史上看，美股平均加息 6-7 次，大盤見頂
  

  
  

毫無質疑，本次美股及港股的下跌是由美債收益率的過快上升所導致的。在2個月不到的時間，美債收益率快速從0.9%攀升至1.5%，同時反應通脹預期的10年期國債收益率與TIPS收益率差值，已經超過了2.2。

由於本次美股並未啟動加息，即聯邦基金目標利率未動，而是投資者預期的實際利率的上行，或者説通脹預期的上行。

站在歷史的角度，加息多少，大盤見頂？我們在2018年統計過該數字，結論如下：

從80年代以來，美國經歷了6次加息週期。

1、大盤見頂：從幾次經驗總結，平均加息6.5次（平均加息142BP）之後，大盤見頂。只有一次，在經濟增長非常強勁（2004-2006年）的時候，可以在加息週期中大盤一直上漲，當然後來遭遇的回撤是巨大的；而大多數時期，大盤的頂點都是在加息週期的初、中期出現的；

2、2000年後，由於貨幣政策更加寬鬆，大盤對加息的容忍度（即大盤見高點前加息的次數與幅度）顯著高過00年前；

以本輪10年期美債收益率低點0.52%低點計算，假定以歷史上的142BP作為大盤高點的參考，高點時期的美債收益率可容忍至1.94%，即1.9-2.0%之間。

• 從經濟週期看，美國經濟週期處在擴張中期，距離結束尚有相當距離

  
  

我們將全球基欽週期的起點定在2020年3月-4月。全球經濟與中國不同的是，它基於一個「Nike」式而不是「V」式的復甦，由於復甦的速度更慢，雖然通脹預期高，但是通脹啟動的速度不見得很快（正如美聯儲反覆強調的是平均通脹到2.0才會考慮新的QE政策的態度），因此，二級市場估值在高位被容忍的時間也就更長。我們曾在年度策略中對美股市場的高點做一預判：

我們以全球基欽週期擴張平均時間為24-26個月計算，也就是基欽週期擴張的終點在2022年二季度。此外，基於標普500領先於大宗商品指數約0-3個月，因此，我們匡算，美股將上漲到2022年一季度左右。

• 今年標普對應的形態是：急跌-緩漲，底部抬高
  

  
  

標普500的EPS 2020年下跌約8%，預期2021年上漲22%，超過2019年的水平，2022年繼續上漲16%。此外，2022年ROE將達到史無前例的18.6%的高位，這創了90年代以來的最高水平。設想一下：ROE於2020年觸及低點，2021年回升，2022年回升，那麼當下是否會因為股票略「顯貴」而滯漲嗎？

1、如果到2021年底聯邦基金目標利率不上升，維持在0.25的水平，即寬鬆的貨幣政策將至少保持21年底；

2、考慮到2019年8月開始降息，美股市場上行，2019年末上漲至21.4倍PE，該PE水平是2008年以來的最高位，與2017年的最高位相似。由於當下的折現率較2017年、2008年更低，因此，我們假定2021年標普500的高點估值不低於該水平，即21.4倍，可以得到：

如果考慮到2021年ROE的改善，使得市場在2021年下半年切換至2022年的估值水平（假定2022年標普500高點估值依然對應21.4倍），則可以得到：

因此，儘管市場上有很多看空美股的聲音，但我們將標普500的目標價定位於3628-4199點之間，或取整3650-4200點區間，總體上維持震盪上行的慢牛走勢。由於去年在美聯儲的做多號角下，市場上漲的過快，所以，今年指數將通過振盪的方式調低速度，即體現為「快速回調，慢速修復」，急跌緩漲的過程，不免將帶來投資者在做多路上的搖擺與糾結。

• 短期看，債券空頭與美聯儲的博弈還在持續
  

  
  

短期看，債券的拋壓過重。

鮑威爾稱市場正在「消化更好的美國經濟前景」，從中看到了「我們2%通脹目標的可信度」。他認為美聯儲每月1200億美元的債券購買規模會持續到年底。但市場顯然對此表述依然擔憂。如果美聯儲不過早的對長端收益率幹預，則債券的下行壓力依然較大。

我們的看法是這樣：這與去年疫情同出一轍，否極泰來，市場與美聯儲不可能全部選擇各自完美的姿態。我們在去年3月份兩次提示美股、港股的大底，《相信歷史的支撐》，《3月是佈局港股的最佳時期》，就是基於當時的情況足夠差，差到美聯儲責無旁貸地以真金白銀強力幹預市場。當下，顯然鮑威爾的態度是給出市場長期信心，而短期又沒有打算加大國債購買計劃，這將會增加3月份的市場波動，但一旦大跌，反而形成了倒逼美聯儲強力幹預收益率的契機。因此，從這個角度看，戰略做多權益市場，但是保持組合的適度防禦性，是3月份的重要任務。

做多PPI是更具優勢的投資方向

• 全球從疫情中恢復是個基本邏輯

  
  

疫苗開始注射，疊加正在轉暖的北半球的天氣，全球與美國新增病例都呈現明顯的下行趨勢。其中美國的新增病例已經由最高每日的32萬，回落至當下的7萬的水平。

• PPI的彈性在經濟週期上行時明顯高過CPI
  

  
  

PPI在經濟週期上行時，明顯高過CPI，如在2017年，2021年。換句話説，在一個經濟的短週期中，自PPI追平CPI之後（2021年1月），它呈現了更高的彈性。也就是PPI科目下的權重項，將呈現短期更強的比美優勢。

在過去的一年中，PPI三大科目收入佔比分別為製造業佔88%，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業佔比8%，採礦業佔比4%。因此，做多PPI也可以表述成為做多製造業。

如果考慮到權重科目，化工、黑色、有色、石油、煤炭、非金屬礦物製品、農副產品對PPI的影響更大。此外，汽車製造、計算機、通信和其他電子設備、電氣機械及器材權重相對較高，之所以把它們放在後邊，是因為它們的歷史上的價格波動沒有前者那麼高。所以，總體上，以下羅列的這些行業，都將受益於PPI的上行，在一季報、二季報呈現業績加速上行，在板塊之間的比美效應更加突出。

以PPI分項來看，煤炭、石油、冶金、化工、紡織幾個行業的季度改善幅度最大，（用1月份的PPI減去10月份的PPI）。

在子行業中，煤炭、石油、黑色、化纖、石油、燃氣、農副食品、化學原料、紡織、有色金屬、造紙的價格漲幅居前（以1月PPI減去12月PPI）。

此外，以季度產能利用率改善幅度來看（四季度產能利用率減去三季度產能利用率），醫藥製造業、汽車製造業、專用設備、計算機、通用設備、化纖、電力熱力、煤炭、石油天然氣，改善的幅度居前。

• 近一個月外資加倉A股統計

  
  

統計最近一個月，外資加倉最多的板塊，主要集中在有色金屬、化工、電氣設備、機械設備、輕工製造、非銀金融、計算機、傳媒、醫藥生物、農林牧漁板塊。而資金流出居前的板塊包括建築材料、家用電器、休閒服務、食品飲料、交通運輸。

3月振盪為主，中期不改牛市格局

• 短期美國債收益率上行與印花稅上調，對市場的風險偏好形成壓製

  
  

2月24日，香港特區政府在2021-2022年度財政預算案中宣佈，將提交法案上調股票交易印花稅稅率由0.1%提高至0.13%。

香港特區政府財經事務及庫務局局長許正宇表示，以2019至2020財政年度為例，印花稅佔香港特區政府收入約一成，當中約一半來自股票交易印花稅。香港特區政府過去一直有檢討股票交易印花稅率，在考慮政府收入的同時，亦平衡市場發展，特別是維持與其他主要股票市場間的競爭力。

2020年，香港市場成交額為32萬億港元，較2019年同比增長了49%，預計交易印花稅將約為480-500億港元左右。如果以2020年交易額為基數，印花稅提升30%，將給香港政府帶來大約150億港幣的額外收入。如果考慮到2021年港股成交額大增，則額外帶來的交易印花稅收入將會更高。

歷史稅率：

1993年4月1日至1998年3月31日，交易印花稅率為0.15%；

1998年4月1日至2000年4月6日，交易印花稅率為0.125%；

2000年4月7日至2001年8月31日，交易印花稅率為0.1125%；

2001年9月1日至今，交易印花稅率為0.1%。

最後，交易印花稅率的上調仍需通過立法流程。據彭博2月24日消息，香港上調股票印花稅將於8月1日實施。

對於投資者而言，假定經紀傭金0.25%，則單向交易成本=0.25%+0.1%=0.35%，提高稅率之後的交易成本=0.25%+0.13%=0.38%，傭金提升了8.5%。或者每百萬元交易金額，成本增加了600元（買、賣雙向各增加300元）。該金額與股票市場的波動相比並不大，但短期將產生負面的市場情緒是無疑的，參考2007年的5.30，投資者會將印花稅的上調或者下調，映射為政府對市場的一種態度。

對於印花稅上調的消息，香港交易所發言人回應稱：對政府提高股票交易印花稅的決定感到失望，但我們明白該稅項是政府收入的重要來源。香港交易所會與所有持份者緊密合作，繼續推動香港資本市場的持續成功、韌力、競爭力和吸引力。

2月底，南向資金年內首次出現了淨流出，其中2月24日淨流出166億港元。

對於3月份而言，由於美債收益率上行過快，海外的風險偏好水平不夠穩定，因此，港股也面臨著等待美債收益率將速度階段性調平的過程。

但是，我們依然堅定看好今年的港股表現。經濟週期還在上行，國債收益率（相當於市場利率）的上行與股票的上行將會同步發生在今年。股票市場將會呈現預期通脹—估值下修—經濟恢復—盈利上行的反覆振盪上行中。

正如我們在年初的策略報告中給到恆指目標價36000點，只有通過「急跌+緩漲」，才能把去年上行過快的速度降下來。樂觀的投資人會認為今年依然指數上行，悲觀的投資人會認為今年指數的波動加大，在控製回撤與追求彈性的平衡上，挑戰將更大。

我們認為，經濟週期將指引港股鏗鏘前行。

• 資金流入/流出標的比較
  

  
  

由於2月港股呈現了一個先漲後跌的局面，因此，前期上漲較快的標的在下跌時跌幅也較多。資金加倉的方向是石油及天然氣、有色、地產、銀行、保險、家用電器、藥品及生物科技、旅遊及消閒設施、電信運營商。

• 恆生指數的調整
  

  
  

恆指公司26日公佈恆生指數季度檢討結果，季檢變動將於3月15日生效。新增的三隻股份中阿里健康、海底撈、龍湖集團，比重分別為0.89%，0.58%和0.62%。藍籌股數由52只增至55只。

恆生科技指數方面加入海爾智家和萬國數據，剔除丘鈦科技、貓眼娛樂、心動公司及易鑫集團，成分股總數由32只減至30只。

投資建議

我們在《2020年港股小結：新經濟放異彩，規模創新高》提及對2021年，尋找超額收益的方向可能是：

1、新經濟依然是主戰場，尤其是反壟斷政策與美國政策幹擾下的投資標的將會「恐慌-錯殺-再新高」的機會；

2、次新股將帶來更多的投資線索；

3、風險偏好的上行將有助於大小市值的估值收斂；

4、順週期板塊伴隨疫情的恢復，將縮小板塊間的表現差異；

5、美國禁投令的靴子落地，將帶來名單公司的估值修復機會。

目前來看，市場的走勢也在驗證這一判斷：

1、新經濟標的因為前期累計漲幅較大，而產生一定程度的回調，我們認為，隨著債券市場的穩定與風險偏好的修復，新經濟中的龍頭公司如騰訊、美團將繼續保持上行的局面；

2、新股、次新股中，尤其是以融創服務、恆大物業為代表的次新物業，在剛上市就錄得一倍的漲幅；

3、中小市值的修復。從2021年以來，恆生小型股上漲15%，顯著超越其他風格指數，且從年初以來，兩者的估值差還在修復的過程中；

4、順週期板塊伴隨疫情的恢復，正在悄然發生積極的變化，最近資金主要向著這些板塊流入；

5、美國禁投令的靴子落地後，名單公司顯著上漲，我們認為這個機會將貫穿全年。

就3月份而言，我們認為，總體上採取「攻守兼備」的組合策略。對於前期並未積極佈局週期類資產的組合，可以適度加大配置比例，如有色金屬，煤炭，原油，銀行，保險，地產，航空，博彩，對於前期上漲較多，近期回調明顯的核心資產，也不宜殺跌，它們中的優質公司還將保持振盪上行的格局。

風險提示

疫情發展的不確定性，貿易關係的惡化，國際關係的惡化。