核心觀點

4月10日，市場監管總局依法對阿里巴巴集團在中國境內網絡零售平臺服務市場實施「二選一」壟斷行為作出行政處罰，責令其停止違法行為，並處於182.28億元罰款。對此，市場對其他互聯網平臺經濟領域的監管預期有所發酵。

總體而言，我們認為互聯網平臺強監管窗口期下，平臺競爭將由商業化變現轉向承擔更多社會責任、追求更高的效率提升。儘管自2020年底以來市場對平臺經濟反壟斷指南已有預期，但由於政策實施力度以及相關認定方式並不清晰，阿里集團被處罰落地預計將引發新一輪負面市場情緒釋放，同時階段性來看相關平臺型公司在預期變現率上的提升空間和速度或受到壓製。

我們從業務邏輯出發，對重點標的的潛在影響進行推演判斷：

美團：長期有耐心，效率提升為價值觀導向

外賣業務自2020年初以來已取消和獨家商戶之間綁定，傭金費率方面提供較大的優惠空間。同時外賣業務平臺收費很大程度是對應於提供配送服務的相關費用，並非單純交易傭金，即使當前外賣業務規模和市場格局下，公司外賣1P業務仍處在虧損階段（20Q4虧損約0.09元/單）。

從社會責任方面，美團相比其他互聯網平臺承擔更多就業和線下商戶運營的扶持，因此判斷受到反壟斷監管處罰的可能性低。對於騎手管理優化，預計大概率將轉移為對靈活就業人員提供更多柔性保障（騎手工商責任險等方式）。

從商業邏輯來看，外賣的長期變現空間並非依靠於傭金率的提升，而是一方面基於美團生態對商戶的賦能共同做大生活服務線上市場規模，一方面繼續憑藉綜合運營的優化進一步實現成本費用端的壓縮，以及做強平臺實現廣告和配送費提升。到店業務的廣告變現潛力仍然較大，且酒旅傭金率顯著低於OTA競對平臺。考慮未來1-2年的高壓監管環境下，預計外賣等業務並不適合做充分變現。

反壟斷法的推出預計將更加堅定王興及其管理團隊將效率提升的邏輯延伸至餐飲上遊供應鏈，以及構築更多維度的競爭壁壘和護城河，短期戰略重心預計仍將聚焦於外賣、社區團購等業務的訂單規模增長，公司一直以來倡導的價值觀也並非通過榨取和收割當下生態和用戶剩餘價值實現商業變現。

拼多多：品牌化進程有望提速，監管風險基本可控

據草根調研，截至21Q1，拼多多市場認可的品牌數量約6,500個，GMV佔比約20%，但品牌商品供給主要由品牌經銷商和中小品牌構成。「二選一」取締後，頭部品牌官方折扣供應鏈的引入有望提速，3月阿迪達斯官方奧萊旗艦店的進駐即是例證，平臺品牌心智有望獲得延伸。另一方面，我們認為市場對於拼多多面對的兩大監管隱憂均處於可控範圍。

1）平臺無序補貼擾亂市場定價：百億補貼欄目已經從早期大單品的大額現金補貼逐漸轉為品牌折扣商家在追求「高週轉」下的主動降價，而社區團購也從早期依賴補貼的野蠻生長期邁入精細化運營階段，後續補貼將趨於合理和規範。

2）用戶數據深度挖掘、各類遊戲玩法有侵犯隱私、誘導分享之嫌：基於大數據的流量精細化運營是電商渠道效率提升的根本，預計強監管下平臺將細化用戶信息權限獲取通知、顯性化展示遊戲類玩法細則，在更透明的運營環境下繼續追求人貨匹配效率的提升。

京東：家電等強勢品類或有監管壓力，3P業務迎來擴張良機

據搜狐號科技哢妹轉引的尼爾森《2020年3C家電行業消費趨勢報告》，20H1家電市場線上份額達51.8%，京東全渠道家電零售市佔率為28.9%，測算京東在線上家電零售市場份額達55.8%，若強監管蔓延，京東在家電垂直品類有被認定為「具有市場支配地位」的可能。

但考慮到公司自營模式為主（20年自營收入佔比87%），並不存在通過禁止其他平臺開店、搜索降權等「損害平臺經營者利益」的操作空間，因此被認定「濫用市場支配地位行為」的可能性較低。

與此同時，「二選一」取締是京東3P平臺供給拓展的良機：京東品質電商的定位與被阿里「二選一」中強管控的KA品牌調性契合，且次日達的極致物流體驗是阿里消費場景（3-5日達）的有效補充，品牌或有動力在京東平臺開設旗艦店，推動京東形成「3P業務擴張→用戶粘性提升→1P規模效應降本增效」的正向循環。

風險因素：反壟斷等政策監管導致經營調整的風險；互聯網平臺補貼、競爭加劇導致業績釋放低於預期等。

核心觀點及投資策略

2008年我國《反壟斷法》實施以來，互聯網經濟發展迅速，阿里、滴滴、小米、美團、字節等互聯網巨頭悉數誕生，電商、服務線上滲透率顯著高於歐美發達國家。因此我們認為，本次阿里遭受處罰是國家針對平臺經濟領域進行反壟斷執法的里程碑，也是國家保障市場經濟發展、維持競爭公平性的必要舉措。

針對互聯網新業態，需要對其行為和影響做出更專業性的評估，並不是簡單意義上對商業模式進行幹預，需要權衡法規造成的全社會範圍內的影響，這必然將會是漫長的過程，長期來看與各個互聯網巨頭的成長緊密不可分，對平臺的商業變現也提出更高的標準和要求。

當前新零售行業中的電商領域來看，考慮到京東、拼多多在網絡零售行業仍處於追趕者角色，二者被直接認定為「具有市場支配地位」的可能性不大，但其在平臺補貼、用戶信息挖掘、新技術應用等運營場景上勢必將在監管的嚴格要求下進一步走向規範和透明。

而美團在本地生活領域承載了較大的社會責任和線下運營，且外賣業務的利潤貢獻尚不明顯，到店業務傭金率顯著低於競爭對手，難以構成直接被認定為「壟斷性經營利潤」的條件。因此綜合預計反壟斷直接處罰可能性較低，但考慮互聯網強監管窗口期下，平臺型公司在預期變現率上的提升空間和速度或在短期內受到抑製。

投資策略上，我們認為阿里集團被處罰落地，或將引起市場對反壟斷的再次關注和短期情緒釋放，但反壟斷本身，引導市場規範發展、維護生態健康有利於推動各平臺公司充分關注於自身模式效率的挖掘和提升，有利於真正構建長期的競爭壁壘，我們認為投資上仍應主要關注平臺本身的生態價值和應對規範發展的能力。

結合我們對各平臺的價值判斷，以及反壟斷監管潛在影響的分析，我們建議堅定配置美團、拼多多、京東為代表的本地生活和電商領域巨頭。