本文綜合自東吳證券《宏觀點評：大類資產是如何為歷次美國衰退定價的？》
美國通脹「高燒不退」、美聯儲加息步伐再次加速後，美國經濟衰退的風險顯著增大，衰退時點或在半年到一年間到來。
從經濟周期的角度來講，衰退無疑是宏觀經濟的一大拐點，也是影響資產配置的重要時點。
對市場的影響有兩方面：一是衰退前，各類資產往往能在不同時段捕捉衰退信號，提前對衰退進行「定價」；二是衰退拐點到來後，部分資產又會提前捕捉復蘇的信號，率先於經濟反彈。
本文梳理了二戰以來，大類資產在美國經濟衰退前後的表現，對上述兩個問題進行了解答。
哪類資產對於美國經濟衰退的預判最具領先性？
根據領先時間的排序，美債>美股>信用利差>美元>原油>銅。10Y-2Y美債利差倒掛指標以平均領先經濟衰退 13.6 個月的成績排名第一。
哪些資產價格在衰退到來後率先反彈？
根據反彈時間的先後，美股>信用利差>銅>美債（美債為轉跌，信用利差為收窄），而原油的反彈滯後於經濟復蘇。
從衰退期間回報率來看，10Y 美國國債>黃金>垃圾債>原油>銅>美股。
接下來我們具體從各資產類別進行分析：
美債：
對於美國經濟衰退的領先性為 10-18 個月（指標為 10Y-2Y 美債收益率曲線首次倒掛時點），而美債的防禦屬性在經濟衰退中盡顯，自1990 年以來的四輪美國經濟衰退下，10Y 美債的平均回報率為 7.9%。
從衰退前後的表現來看，自 1969 年以來的 8 輪美國經濟衰退下，平均來說，10Y 美債收益率在衰退期間下行 63bp，在衰退結束後 1 個月內上行 11bp。
當前的情況與 1980 和 1981 年美聯儲為了壓製高通脹而大幅加息至經濟衰退的情景有相似之處，而上述兩次在收益率曲線首次出現倒掛至經濟步入衰退期間，美聯儲平均加息近 700bp，10Y 美債收益率平均上行140bp。
2022 年 4 月，10Y-2Y 美債收益率曲線發生倒掛，至 6 月 20 日，在美聯儲加息的背景下，10Y 美債收益率已上行 84bp。如果我們假設從 4 月美聯儲加息算起至累計加息 350bp 時美國經濟陷入衰退，那麽美債收益率的上行已基本見頂（350/700*140=70bp），但不排除短期衝高的可能性。
美股：
美股（指標普500，下同）通常提前於經濟衰退 6 個月步入熊市，而熊市的結束又提前於經濟復蘇 3 個月，溫和衰退下（持續時間在 10 個月之內），美股的平均跌幅為26.5%。
分解來看，歷史上四次溫和衰退美股的下跌中，估值回調往往為主要原因。
截至 6 月 20 日，標普自 2022 年 1 月高點已經跌落超23%。
鑒於通脹高企下美聯儲不一般的鷹派，本輪美股估值下跌程度已超過以往溫和衰退的情形，接下來驅動標普調整的動力將主要來自於盈利。
考慮溫和衰退下，EPS 自標普指數高點下跌3%至4%，PE 先於 EPS 見底，我們認為 3100 至 3200 之間可能是更加合理的底部位置，對應的自高點的跌幅為 33%至 35%。
信用利差：
信用債對企業盈利能力、市場流動性、消息面因素的敏感性較高。
在 1990 年以來的四輪美國經濟衰退下，美國高收益債信用利差對於衰退時點的預測方差較大，從中位數來看，提前 3.6 個月走闊、走闊幅度 3.5 個百分點，並在衰退結束前 1.5 個月開始收窄，在衰退期間美國高收益債回報率的中位數為-7.2%。
自 2021 年四季度美聯儲 taper 以來，信用利差已逐步走闊。在衰退預期下，東吳預計信用利差還未見頂。
美元和黃金，誰才是衰退的避風港？
從 1970 年以來的衰退經歷來看，美元的避險模式更具規律性，一般而言衰退開始前約 2.5 個月美元指數觸底，而後由於避險情緒升溫進入升值模式，衰退開啟後 2 至 5 個月觸頂回落，這取決於美聯儲寬鬆的力度、速度以及非美經濟體的經濟韌性（如果主要非美經濟體復蘇越塊，美元回落也越快）。
不過值得注意的是，美國自身金融體系爆發危機帶來的衰退會使得美元的避險模式改變。典型的是 1989 年美國儲貸危機和 2007 年次貸危機帶來的衰退，美國金融體系的動蕩會直接影響美元的安全性，這會導致在衰退爆發前美元指數貶值，而隨著金融體系恢復以及衰退向非美經濟體擴散，美元又會成為全球的避險資產。
相較而言，黃金在衰退背景下的波動更加復雜。
一方面，通常而言美國經濟衰退對黃金有支撐，但另一方面，美元指數的強勢對金價又會成為製約，除此之外易受地緣政治和其他大宗商品影響會進一步帶來噪音，例如 1979 年底美伊關系破裂、1980 年初蘇聯入侵阿富汗使得金價早早進入上漲模式。
黃金提前上漲更多定價的是美聯儲在衰退前前瞻式降息，衰退期間則多呈現先跌後漲的走勢。
2000 年之後美聯儲越來越注重前瞻式降息，這是導致黃金上漲領先衰退的模式（2007 年領先 5個月，2020 年領先 3 個月）的直接原因，但這一次在高通脹下美聯儲前瞻式降息難度越來越大，金價在衰退前將主要以震蕩為主。
在衰退早期由於資金極度避險（現金為王）和美元相對強勢，金價往往偏弱，但是隨著美聯儲加大寬鬆、全球經濟開始復蘇，金價將在衰退開始後 3 至 5 個月再次上漲。
原油：
1980 年以來的六輪美國經濟衰退下，油價見頂平均領先經濟衰退2.2 個月，衰退期間平均跌幅 15.9%，並在經濟走出衰退後第二個月開始反彈。
銅：
在 1960 年以來的九輪美國經濟衰退下，銅價見頂平均領先經濟衰退 1.1 個月，衰退期間平均跌幅 20.9%。有在經濟出現轉機、走出衰退前開始反彈的可能，平均在走出衰退前 1 個月左右見底回升。
風險提示：
新冠病毒變異導致疫苗失效，確診病例大爆發導致美國經濟重回封鎖；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動。
編輯/Viola