本文來自:一淩策略研究,作者:開源策略團隊
「滯脹無牛市」的經驗往往來自於我國過往需求驅動的周期中的歷史經驗。而在美國70年代滯脹期給我們提供了理解當下供給型通脹中資產配置的更好參考:1970s的標普500指數看似幾乎不漲,然而我們發現考慮到股息回報之後的標普500其實在1970s翻了一倍多,周期與金融股引領市場,跑贏通脹。
滯脹也有牛市,核心是盈利來源是通脹本身的高分紅企業為投資者創造了足以戰勝通脹的回報;另一方面由於受限於經濟下行的約束,股票估值對於名義利率上行的敏感度不斷降低,周期股也晚於商品價格見頂。
本輪「滯脹牛」的基礎或許已經具備,至少對於金融與周期板塊而言。
摘要
1、滯脹也有牛市,70年代的標普500並非10年不漲
在「滯脹無牛市」是投資者的共識,其經典的歷史證據往往來自於標普500在1970s幾乎10年不漲:如果僅僅考慮價格指數收益,標普500在1969-1980年美國陷入滯脹循環的12年間確實沒怎麽漲(區間收益率30.71%)。
但另外一組數據卻引起了我們關注:如果考慮到標普500在這段時間內不斷攀升的股息率,區間收益率可以達到112.86%,並非10年不漲。
按總市值加權的全部美股1969-1980年全收益率也可以達到113.75%(年化6.52%),其中1975-1980年甚至可以達到196.37%(年化19.85%),遠遠跑贏通脹(1975-1980年CPI年化為8.84%)。
滯脹期也有牛市,才是數據背後的真相,核心是盈利來源為通脹本身的高分紅企業為市場創造了足以戰勝通脹的回報。
另一方面,正是因為「滯」的存在,經濟下行壓力導致政策收緊總是存在約束,利率上行本身並未跟上價格上行水平,讓股票市場估值對於名義利率上行敏感度不斷降低,盈利抗滯脹成為驅動股價關鍵。
2、1970s美股的「滯脹牛」:周期與金融領銜
美國70年代經歷的「滯脹」循環中,一大特征是政策對於經濟和通脹之間的不斷平衡與失調使得「滯脹」無法解決。在「滯脹」循環的大背景下,美股的核心特征是只漲盈利不漲估值,雖然美股上市公司淨利潤增速波動較大,但ROE整體呈現明顯的逐級抬升趨勢,成為支撐股價上行的核心。
從大類行業表現來看,周期、金融領銜,其次是穩定和消費,而科技股整體表現最差;從GICS一級行業表現來看:能源>房地產>金融>工業>公用事業>材料>必選消費>健康醫療>IT>可選消費>通訊服務。
3、利潤的分配是解開「滯脹牛」之謎的重要線索,周期股晚於商品見頂
1970s美國並非一直處於「滯脹」狀態下,根據進入/走出滯脹,美股企業盈利分配有以下三條重要的線索:第一,當經濟進入滯脹狀態,此時意味著通脹與名義利率是此時宏觀經濟中唯有的兩個上行變量:此時全社會的利潤更容易向靠近通脹來源以及受益於名義利率上行/實際利率下行的行業集中;
第二,當經濟暫時走出滯脹狀態,此時經濟復蘇的彈性要大於通脹本身,全社會的利潤流向更受益於經濟刺激的中下遊行業;但是由於不久之後經濟再次走向過熱,在這個過程中利潤又會逐步向格局更好的上遊行業集中。
值得關注的是,正是在上述不同的政策環境下,周期股見頂晚於商品,並出現較長階段跑贏商品。
除此之外,值得一提的是面對石油危機,美國的產業結構轉型也成為消滅長期「脹」的重要力量。在這個過程中,新興產業也孕育了新的機遇,80年代後的中小企業牛市在當時已經出現端倪。
4、本輪「滯脹牛」的基礎已經具備:更溫和的政策環境+長期通脹中樞上移
當下經濟呈現的類滯脹特征,但並不能用我們以往的信貸驅動的需求波動框架予以解釋。「供給推動」是核心,而來源正是全球能源轉型本身。
在「經濟需求回落+政策環境溫和+長期通脹中樞上移」的供給型「類滯脹」組合下,由於部分行業分子的持續改善與整體分母維持穩定(部分行業甚至還有估值修復),A股反而可能出現「滯脹牛」的格局。
其中:周期的預期收益率最高,其次是金融/穩定,而消費和科技相對弱勢。在這一特殊環境下,周期股大概率將比商品晚見頂,並較長階段跑贏商品。
從長期看,新型能源系統是走出「脹」的關鍵,創新與轉型將是這一時期的彼岸,也是未來將會存在的機遇。
報告正文
當下我國的宏觀數據呈現出明顯的經濟回落+通脹(PPI)維持高位的特征,這很容易讓人聯想到「滯脹」。
但與以往在經濟過熱時信用政策主動收緊導致的「類滯脹」不同,當下的物價上行更多來自於供給約束和行業格局的改善(能源轉型疊加長期供給出清的分析請參見我們此前的報告),而下遊需求本身在這一約束下已經出現了明顯的回落。
在上述背景下,政策並不如以往一味地收緊或者面對「通脹約束」沒有空間,我們現在反而已經看到了財政和信用政策開始重新走向寬鬆。這一鮮有出現的現象導致我們懷疑以過往「類滯脹」的A股表現理解當下市場和部分大類資產表現的方法的有效性。
對於成本推升的通脹投資者應該並不陌生,在1970s的美國也曾經發生過。需要指出的是「十年滯脹」並非是指經濟長期都處在經濟增長停滯與通脹上行的狀態中,而是指通脹中樞上移且期間出現了三次滯脹時期的狀態。
盡管當時美國一直處於「滯脹」的循環中,但在周期和金融的帶領下美股依舊可以實現牛市,至少在名義價格的意義上;周期股也並不比商品提前見頂。從後視鏡的視角來看,真正消滅「脹」的來源是技術進步下美國的產業結構轉型,這也解釋了1975年之後美國小盤科技股行情開始啟動,並迎來了1980年代後的牛市。
本質上「滯脹」時期是一個經濟體從舊動能向新動能轉換的一個過渡期,而在這個時期,無論是傳統世界還是逐步走出來的新世界都有很大的投資機遇。
1. 1970s美國經濟的核心特征:走不出的「滯脹」循環
70年代美國經濟最明顯的特征是「滯脹」。
所謂滯脹,是指經濟停滯同時伴隨著通脹居高不下的現象。如果以實際GDP增速下行同時伴隨著CPI維持高位作為判斷標準,則美國在1969-1980這12年間共歷經了三次滯脹(分別是在1969-1970年、1973-1974年以及1979-1980年),且一次比一次嚴重。
在這段時期,美國實際GDP年化增長率為2.91%,但CPI指數的年化增長率卻高達7.68%。
美國70年代前後經歷的「滯脹」循環,本質上是由於美國經濟潛在增速的下行遇上了被過度使用的凱恩斯主義,政策對於經濟和通脹之間平衡的失調使得「滯脹」無法解決:
美國經濟在經歷了二戰後很長一段時間的繁榮之後,開始於60年代逐步步入潛在經濟增速下行的趨勢中,這時候前期對於凱恩斯主義過度依賴的問題就開始逐步顯現:
財政赤字高企導致美元流動性過剩;經濟增長又過度依賴於財政刺激;社會福利政策下勞動力成本居高不下[1]而生產率其實是在不斷降低。與此同時,中間發生的兩次石油和糧食危機等外部衝擊加劇了通脹的上行(但並非本質原因)。
[1] 貨幣學派認為滯脹的是由於菲利普斯關系偏移導致的,即當人們預期通脹上升時,對於薪酬的要求也就水漲船高,因而加劇了企業成本的上升,從而使得經濟放緩,通脹高企。
2. 1970s美國股市:周期和金融領銜的「滯脹牛」
2.1 1970s美股的整體特征:只漲盈利不漲估值,股息回報很重要
2.1.1 標普500並非10年「不漲」,考慮股息回報很重要
如果考慮股息回報之後,標普500在1970s並非10年不漲,而是翻倍。如果不考慮股息回報,僅僅考慮價格指數收益率,則標普500在1970s幾乎沒漲(1969-1980年標普500區間價格指數收益率僅為30.71%),這符合大多數投資者對於標普500在1970s十年「不漲」的印象;
然而如果將股息回報納入考量,則其實標普500在1969-1980年上漲了112.86%(全收益率),與價格指數收益率相差82.14%。標普500的股息率其實也恰好是在這段時間內大幅抬升,這是不容忽視的收益來源。
2.1.2 「滯脹」也有牛市:盈利驅動股價上漲
同樣地,如果我們對全部美股在1969-1980年這12年間考慮股息回報,則全收益率[2]為113.35%,年化收益率為6.52%。具體來看,以1975年為界,美股在1969至1980年間的走勢可以被劃分為前後兩個部分:
(1)在越南戰爭、第一次石油危機、美元與黃金脫鉤的大背景下,1969-1974年間美股大幅下行(區間全收益率為-28.01%),核心因素在於估值的負貢獻。
(2)從1975年至1980年,美股整體呈上行趨勢(區間全收益率為196.37%),核心原因在於1975年後估值貢獻有所企穩,但盈利水平大幅抬升,帶動股價上行。
[2] 注:不作特殊說明,本文收益率測算均為考慮分紅再投資後的全收益,采用總市值加權法計算,其中個股權重的調整周期為月度。
從盈利的角度來看,美股上市公司的淨利潤增速波動較大,但ROE整體呈現明顯的逐級抬升趨勢。1969-1980年美股單季度利潤同比增速的波動較大,特別是在兩次石油危機發生之後,美股利潤增速均出現了明顯的下行。
但從ROE的角度來看,全部美股的ROE整體呈逐級抬升趨勢:從1970年初的9.8%逐步上升至1979年底的15.9%,盡管之後受到第二次石油危機的影響,但是1980年底時全部美股的ROE仍然維持在13%左右的水平。
從估值的角度來看,一共呈現兩個明顯的特征:
第一,70年代美股估值的走勢與名義利率呈現明顯負相關,但與實際利率的關系並不穩定:1972年之前呈現明顯的負相關,1972年之後則是明顯的正相關。我們認為這背後的差異主要是由於名義利率與通脹之間的波動程度不同造成的:
在1972年之前,面對第一次程度較輕(CPI的上行斜率和幅度其實都不如後兩次)的滯脹,經典的需求通脹政策調節框架仍是主導,在這個階段名義利率的波動程度要大於通脹本身,體現為名義利率與實際利率的變動方向基本一致;
而在1972年之後,通脹問題變得更為嚴重,同時由於學習效應,政策製定者在考慮提高名義利率水平以抑製通脹的時候將面臨一定的政策約束(經濟增長與就業問題),因此後兩次滯脹時期名義利率的波動明顯不如通脹,導致名義利率與實際利率之間呈現負相關性。
第二, 1974年前後美股估值相對於名義利率抬升的敏感度在下降,表現為1976-1980年的名義利率抬升幅度明顯大於1972-1974年,然而估值的下行幅度明顯變小。
我們對此的理解是:一方面1972-1974年美股的估值已經大幅下行至相對低位,即便1975-1976年有所反彈,但仍處於較低水平;
另一方面,福特和卡特政府面對高通脹的同時也面臨政策大幅收緊帶來的經濟下行壓力,因此在這個階段其實政策利率(聯邦基金利率)/名義利率的上行幅度和節奏並沒有像1973-1974年第二次滯脹時那麽快(1972-1974年不到兩年的時間內聯邦基金利率上行了約11.33%,而1977-1979年3年上行了約9.18%),經濟增長直到1979年也並未陷入衰退而是震蕩,對於估值帶來的壓力明顯小於之前;
第三,我們認為市場也具備一定的學習效應,在經濟因政策收緊而步入衰退時,此時參考此前走出滯脹的經驗,政策又會立刻放鬆以刺激經濟,因此美股估值反而在1980年名義利率中樞大幅抬升時在上升,可能當時的市場在博弈美聯儲的寬鬆政策。
其實在1980年沃爾克剛剛上台不久,美聯儲與卡特政府之間就出現了類似的博弈:卡特政府要求降低利率以拯救經濟,但沃爾克卻堅持維持高利率以犧牲經濟來抑製通脹,這二者之間的矛盾和分歧體現在1980年的美國聯邦基金利率的大幅上行之後又大幅下行。
2.2 行業/風格表現:周期、金融領銜「滯脹牛」;大小市值風格切換
從大類行業[3]表現來看,周期、金融領銜,其次是穩定和消費,而科技股整體表現最差,具體而言在1969-1980期間,周期/金融/穩定/消費/科技的全收益率分別為162.86%/103.91%/88.43%/66.46%/43.84%。
從GICS的一級行業表現來看,與大類行業一致:能源>房地產>金融>工業>公用事業>材料>必選消費>健康醫療>IT>可選消費>通訊服務。
[3] 這里的周期包括GICS分類下一級行業中的能源、材料和工業;金融包括GICS分類下一級行業中的金融和房地產;穩定即GICS分類下一級行業中的公用事業;消費包括GICS分類下一級行業中的可選消費、必選消費以及健康醫療;科技包括GICS分類下一級行業中的信息技術和通訊服務。
從市場風格來看,以1975年為界,美股的大小盤風格出現了明顯的切換:在1975年以前,大盤風格占據優勢;從1975年開始,小盤風格表現更為強勢。
如果將全部美股按市值分為兩部分,一部分為市值前20%的個股(大市值),另一部分為市值後80%的個股(小市值),那麽從收益率的角度來看:
1975年以前,大市值組合的走勢要略好小市值組合;而1975年以後的情況則恰恰相反。
從估值的角度來看,在1973年四季度以前,市值後80%組合估值落後前20%組合的程度在逐步拉大,而從1975年開始,大小盤組合之間的估值分化缺口逐步收斂。
3. 「滯脹牛」背後的演繹邏輯:尋找盈利分配的線索
根據前文分析,1970s美股整體的特征是只漲盈利不漲估值,因此盈利在不同行業間的分配成為股價表現的核心邏輯。而在這個時期,根據進入/走出滯脹的經濟狀態,美股企業盈利的分配有以下兩條重要的線索:
第一,當經濟進入滯脹狀態,此時意味著通脹與名義利率是此時宏觀經濟中唯有的兩個上行變量:此時全社會的利潤更容易向靠近通脹來源(上遊能源、材料或下遊消費品)以及受益於名義利率上行/實際利率下行(全社會實際投資回報率下降,企業/居民財富管理需求上升)的行業集中。
第二,經濟並非一直處於「滯脹」,當經濟因政策刺激暫時走出滯脹狀態,此時經濟復蘇的彈性要大於剛剛被抑製的通脹本身,全社會的利潤流向更受益於政策刺激的中下遊行業;但是由於通脹在政策刺激下不久之後與經濟一同回升,經濟再次走向過熱狀態,在這個過程中利潤又會逐步向靠近通脹來源以及受益於名義利率上行的行業集中。
3.1 滯脹循環期間,盈利更抗滯脹的板塊表現更好
如果我們以淨利潤占比的變化和ROE的變化兩個維度來衡量不同行業之間利潤分配情況和盈利能力水平的變化,則我們發現:
除了第一次滯脹的通脹來源是下遊以外,在後兩次經濟經歷政策放鬆→經濟復蘇→經濟過熱→政策收縮→進入滯脹的循環時,行業淨利潤占比/ROE的變化基本上都遵循了從中下遊→上遊的順序,在這個過程中金融/地產/公用事業的盈利韌性相對較強。
上述盈利分配的結果便是,從股價表現來看:
(1)在滯脹時期由於政策收緊估值下行壓力較大,因此盈利更抗滯脹的板塊(通脹來源+金融/地產/公用事業)表現較好;1969-1970年的滯脹由於通脹來源主要是下遊消費品,所以在這一次滯脹時期消費+金融地產/公用事業表現更好;而後兩次滯脹由於通脹來源主要是上遊資源品,因此能源、材料+金融地產/公用事業表現更好。
整體來看,滯脹時期各個板塊的收益率均值排名為能源>房地產>材料>公用事業≈金融>健康醫療>工業≈必選消費>信息技術>可選消費>通訊服務。
(2)而進入非滯脹時期,即通脹暫時回落同時政策開始放鬆刺激經濟,此時中下遊更受益於經濟復蘇的工業和消費行業彈性最大,但隨著通脹和名義利率不久也會隨著經濟進入過熱階段而重新抬升,利潤又開始向周期/金融開始傾斜,因此在非滯脹時期周期/金融的表現也不差。
整體來看非滯脹時期各個板塊的收益率均值排名為工業>可選消費≈信息技術>通訊服務≈必選消費>金融≈能源≈公用事業>健康醫療≈材料>房地產。
因此由於無論是在滯脹還是非滯脹時期,周期/金融表現都很好,所以在1969-1980的整個區間內周期/金融大幅跑贏消費/科技,背後的核心差異就在於滯脹時期周期/金融的盈利抗滯脹能力更強,對抗由於名義利率大幅上行導致的估值收縮能力更強,因此在滯脹時期周期/金融拉開了與消費/科技之間的收益率差距。
從個股層面,我們選擇了典型的必選消費股的代表可口可樂和能源股的代表埃克森美孚來進行對比分析,進一步論證上述結論:從收益率來看,在1969-1970年的第一次滯脹時期可口可樂跑贏了埃克森美孚。
但由於在1973-1974年的第二次滯脹時期回撤更大,因此埃克森美孚1969-1974年的累計收益率跑贏了可口可樂,而隨後一直到1980年可口可樂股價基本維持震蕩,埃克森美孚大幅上漲。
從估值來看,埃克森美孚的估值波動明顯更小,而可口可樂的估值在第二次滯脹時期大幅收縮。可口可樂在第二次滯脹時期出現大幅回撤的本質原因在於估值處於高位遇上了滯脹時期的業績失速。
理論上必選消費的業績穩定性很好,並不會受經濟波動影響很大,然而可口可樂由於在1970s遭遇百事可樂的挑戰,市場份額有所下滑,因此導致其業績不佳,同時滯脹時期貨幣政策收緊使得貼現率大幅上行,使得消費股這一類估值對於貼現率更為敏感的行業下殺的程度更大(上述因素可能也是當時以消費股為主的漂亮「50」泡沫破滅的重要成因)。
而埃克森美孚反而受益於原油價格的上漲,其ROE和淨利潤增速在1973-1974年仍大幅上升,因此回撤更小。
此外,第一次石油危機之後原油的名義價格大幅上漲,從此成為全球通脹的核心來源,帶來了能源股的盈利水平大幅提升,這是能源股在美國1970s表現最佳的核心支撐。
歷史上全球原油定價體系的演變,先後經歷了三個階段:從「石油七姐妹」(1859-1960年)到OPEC成立後主導定價(1960-1990年),再到多元定價時代(1990年至今)。在石油危機之後原油的名義價格大幅攀升,能源股的利潤水平大幅攀升。
3.2 周期品VS周期股:周期股反而更持久,階段性也可以跑贏商品
從1970s周期商品和周期股表現之間的相互聯系來看,可以總結為以下兩點核心結論:
(1)從收益率表現來看,周期股在1969-1980年跑不贏對應的周期商品,但在某些階段也可以相對跑贏商品:這一區間往往出現在商品價格快速上行結束之後。
(2)大部分周期股股價滯後於周期商品見頂回落,尤其是在第三次滯脹時期的後半段(1980年)。這其實和前文提到的該時期並未面臨明顯的政策收緊相關,甚至部分時期政策還在放鬆,穩定了投資者對於股票未來的預期。
4. 能源轉型下的新機遇:中小市值科技股的行情
科技股在整個1969-1980年表現並不佳:1969-1974年無論是科技大盤股還是小盤股表現均不佳,尤其是小盤股;但我們發現1975年之後科技股內部出現了明顯的分化:小盤股大幅跑贏大盤股。
我們認為中小市值科技股行情啟動的核心驅動力主要有以下兩個:一個是石油危機帶來產業結構轉型的趨勢;另一個是1970s美國反壟斷法的大力實施為中小企業的技術進步提供了「搭便車」的機會,從帶來了更大的市場發展空間。
(1)石油危機使得美國意識到原油的戰略重要性,因此為了降低對於原油的依賴,美國發生了明顯的產業結構轉型。由於1970s兩次石油危機的衝擊,美國以高能耗、高汙染為特征的產業發展難以為繼。
於是,美國一方面將「雙高」產業(典型的如鋼鐵、化工等)轉移至其他新興經濟體,另一方面政策也開始大力支持低能耗、技術密集型產業(半導體/計算機/互聯網等)。
(2)1975前後美國反壟斷法的大力實施對於前期以「漂亮50」為代表的靠市場集中度提升→穩定盈利能力的商業模式造成了負面影響,尤其是對於一些科技巨頭而言,而壟斷的打破在一定程度上也為中小企業的發展提供了「搭便車」的機會與更大的市場發展空間(比如IBM被反壟斷對於英特爾而言是利好)。
我們可以觀察到儀器儀表、電子等行業的1977年集中度(CR4)相比於1972年出現了明顯下降;小市值公司的ROE開始明顯抬升,與大市值公司之間的差距有所收斂。
從典型科技大盤股IBM(1975年年底總市值為336.03億美元)與科技小盤股英特爾(1975年年底總市值僅為4.76億美元)之間的表現對比來看:
1975-1980年,英特爾的全收益率大幅跑贏IBM,同期大部分時間內英特爾的ROE也要明顯高於IBM。
有意思的是,盡管英特爾在1980年的ROE開始出現了大幅下滑,但收益率卻依舊在抬升,這意味著在反壟斷環境下疊加產業結構變遷已經開始顯現,市場也開始定價未來科技成長的空間。
5. 對當下的啟示:「滯脹牛」的基礎已經具備
1970s美股的「滯脹牛」給我們帶來的啟示是:
第一,1970s美國經濟並非長期都一直處於滯脹狀態,中間也會出現政策從收緊到放鬆以重新刺激經濟增長,在這種情形下面臨的約束是通脹的再次回升;另一種情形是政策保持收緊的狀態以暫時抑製通脹,在這種情況下面臨的約束是經濟潛在增速的走弱。
最終美國走出滯與脹循環的答案,看似是沃爾克上台之後的堅定實行的緊縮貨幣政策,但其實是當時的技術進步與產業轉型,背後的來源正是長期高企的通脹的倒逼。
第二,在「滯脹」的宏觀環境下,驅動股價上行的核心因素是盈利而非估值。在這個前提下,尋找盈利更抗滯脹的板塊成為獲得更好回報的核心,而美股的歷史經驗告訴我們往往更靠近通脹來源的行業(上遊能源、材料或下遊消費品)以及受益於名義利率大幅上行/實際利率大幅下行(全社會實際投資回報率下降,企業/居民財富管理需求上升)的行業(金融:多元化金融>保險>銀行>REITs)的回報率更可觀。
成本推升的滯脹時期居民和社會的財富會發生轉移,成為多元金融(對應A股的券商)和保險的機遇,當抑製通脹成為更重要的任務時,銀行往往迎來最佳機會。
因此如果一個經濟體處於滯脹環境中:享受通脹中樞上移帶來的毛利率抬升的周期(主要是能源與材料)盈利彈性最大,表現最好;而金融/穩定由於盈利韌性也不弱,因此表現比消費和科技要好。
美國1970s的經驗告訴我們:要想走出短期的脹,也許貨幣政策的克製是關鍵,但長期通脹的解決仍然依賴於一個經濟體的產業結構轉型,但這種轉型替代的過程並非一蹴而就。
滯脹時期具備高毛利水平的傳統世界將跑贏市場,資源類企業將因盈利的「稀缺性」而獲得重估,金融企業也將在這一場景下獲得機遇。而從長期視角來看,這也為企業進行轉型讓渡出了更大空間。
與1970s美國經濟相似的地方在於長期成本推動型通脹的存在是大概率的:由於碳達峰/碳中和的存在,高能耗、高排放的行業(集中於中上遊傳統周期行業)正成為重要的管製行業,供給存在明顯的上限(全球性的),彈性相比於以往大幅降低。
在上述新的供需格局下,由產能擴張與供給曲線不斷移動導致實際價格長期下行的時代已經過去,商品的名義價格將獲得未來伴隨貨幣增長的能力,這意味著長期通脹中樞的抬升。
未來走出這一「脹」的環境的核心,並非是供給放開,而應該是新型能源系統的建設完善。但從中短期來看,新型能源系統不但不能減少對於傳統能源的需求,反而在增加這一需求。
我們認為,約束傳統能源為新型能源系統讓渡出空間的行為是必要的,正如全球政策製定者認為的那樣。
本輪經濟的回落並非由於政策收緊導致,一方面受到疫情反復的幹擾,另一方面也受到上遊原材料成本上升的影響,因此面對自身回落的經濟需求,同時面臨中小企業的生存問題和就業問題,政策環境反而更加溫和,在「經濟需求回落+政策環境溫和+長期通脹中樞上移」的「滯脹」組合下,由於部分行業分子持續改善與分母可能也會擴張,A股反而可能出現「滯脹牛」的格局。
參考歷史經驗,在這種環境下:周期的預期收益率最高,其次是金融/穩定,而消費和科技相對弱勢。由於在這種環境下,股票定價的分子和分母端都不會面臨太大的壓力。周期股大概率將比商品晚見頂,並較長階段跑贏商品。
6.風險提示:統計誤差;經濟進入衰退;碳中和政策落地不及預期。
編輯/Viola