來源：中金策略
作者：劉剛、張巍瀚、王漢鋒
在一些不利因素的共同影響下，獲利回吐交易主導了上周港股市場的走勢，其中包括南向資金大幅流出、春節期間經濟活動修復並沒有太多超預期、以及中美關系再現波瀾等等。正因如此，許多投資者在好奇近期南向資金大舉流出原因的同時，也擔心港股的反彈行情還能否延續。對此，我們傾向於認為，當前市場的盤整更多是反彈過程中的暫歇、而並非趨勢逆轉。
首先，市場快速且大幅反彈後通常會引發獲利回吐，導致市場回調和盤整。我們認為稍事休整反而有利於市場未來更可持續的上漲，否則可能過多透支上行動能。其次，基本面修復邏輯仍在，當然更多的政策出台仍有必要。在連續收縮三個月後，1月製造業PMI重回擴張區間。同時，疫情政策優化後服務業快速回暖，好於市場預期。但是規模以上工業企業淨利潤下滑仍然表明有必要出台進一步的利好措施。最後，近期南向資金的大幅撤離也可能並非常態，且近期海外主動型基金持續流入也有助於提供一定對衝。
不過短期不確定性的確有所增多，例如港元匯率再度接近弱方保證。如果觸發香港金管局在聯系匯率機製自動入市幹預將在一定程度上收緊市場流動性。與此同時，近期中美關系不確定性也再度增多。往前看，盡管反彈過程中可能存在獲利回吐式的波動，但我們認為港股市場在上述兩個因素的共同支撐下仍有上漲空間。
我們判斷市場的反彈節奏類似於“三層台階”，當前處於第二層台階：第一步是風險偏好的改善，11月以來反彈基本已經完成；第二步是美債利率下行推動估值進一步修復（目前正在持續進行中）；第三步是今年二季度後企業盈利或將推動市場反彈（具體將取決於為拉動消費和地產行業，政策方面的支持力度）。
配置策略上，除了受益於利好政策的消費和地產外，我們建議投資者關注預期反轉修復的互聯網和醫療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個方向。
市場走勢回顧
海外中資股市場反彈的勢頭因一系列不利因素而暫時受阻，包括南向資金大幅流出、春節期間經濟活動修復並沒有太多超預期、以及中美關系再現波瀾等等。整體來看，恒生國企指數跌幅最大，達到5.0%，MSCI中國指數、恒生指數和恒生科技指數分別下跌4.7%、4.5%和3.7%。上周各板塊悉數下跌，保險和地產板塊表現不佳，分別下跌9.0%和7.8%，而信息技術和電信板塊表現相對穩定，跌幅僅為0.1%和0.3%。
圖表：MSCI中國指數上周下跌4.7%，保險與房地產板塊領跌
市場前景展望
在一些不利因素的共同影響下，獲利回吐交易主導了上周港股市場的走勢。美國或將修改對外投資行政命令的消息壓製了投資者情緒[1]，使得市場低迷開局。與此同時，部分投資者重新審視春節假期期間消費復蘇效果也使得消費板塊普遍出現回吐。南向資金大舉流出更是獲利回吐交易的直接體現，上周南向資金流出總量達175億港元，為港股通開通以來第五高的單周流出規模，也是2021年8月以來的最高水平。
正因如此，許多投資者在好奇近期南向資金大舉流出原因的同時，也擔心港股的反彈行情還能否延續。對此，我們傾向於認為，當前市場的盤整更多是反彈過程中的暫歇、而並非趨勢逆轉。原因在於，
1）其一，市場快速且大幅反彈後通常會引發獲利回吐，導致市場回調和盤整。春節期間港股再度大幅上漲，進入超買區域，同時估值也基本修復至長期歷史均值的附近（MSCI中國剔除A股指數和恒生指數市盈率分別達到9.7倍和10.1倍）。在此背景下，我們認為稍事休整反而有利於市場未來更可持續的上漲，否則可能過多透支上行動能。
2）其二，基本面修復邏輯仍在，當然更多的政策出台仍有必要。在連續收縮三個月後，1月製造業PMI重回擴張區間，環比上升3.1個百分點，至50.1%。同時，疫情政策優化後服務業快速回暖，助推非製造業PMI環比大幅上升12.8個百分點，至54.4%，好於市場預期。但是規模以上工業企業淨利潤下滑仍然表明有必要出台進一步的利好措施。具體來看，2022年全國規模以上工業企業淨利潤同比下降4.0%，12月同比降幅高達8.3%。目前來看，基本面的改善趨勢和修復邏輯仍在，但後續更多的政策支持依然是必要的。我們建議投資者關注3月初召開的全國兩會動向，尤其是關注地產相關高頻數據和潛在限購放鬆政策的推出。
圖表：1月製造業PMI回升至擴張區間
3）其三，近期南向資金的大幅撤離也可能並非常態。更何況，海外主動型基金上周已連續第四周流入，這一階段流入總量已達到33億美元，也有助於提供一定對衝。
圖表：上周南向資金創出2021年8月以來最大單周流出紀錄
話雖如此，需要承認的是，短期的不確定性的確有所增多。雖然美聯儲FOMC會議加息25個基點的決定基本符合市場預期，但是受上周美國就業數據和PMI意外走強推動，美元走強，進而導致港元匯率再度接近弱方保證。如果觸發香港金管局在聯系匯率機製自動入市幹預，將再度推升HIBOR利率，從而收緊市場流動性。與此同時，近期中美關系再度增多的不確定性可能也會在一定程度上壓製市場風險偏好。
圖表：港元對美元匯率或很快觸及7.85的弱方保證水平
往前看，我們認為市場短期或維持盤整，以消化已經計入的預期並等待新的催化劑的到來，包括國內經濟增長修復更多的積極信號、更多的穩增長政策出台以及美國通脹消息向好等因素。在風險溢價修復結束（第一步，去年11月完成）和估值修復接近完成（第二步，目前進行中）後，我們判斷盈利預期將對接下來市場的反彈路徑和上漲空間起到更為重要的影響。我們認為市場的上漲行情尚未結束，基準情形下更多類似2019年，即盈利溫和增長（6%-10%）推動下，市場在快速修復後逐步轉向結構性機會。
在配置策略上，除了受益於利好政策的消費和地產外，我們建議投資者關注預期反轉修復的互聯網和醫療保健，以及高景氣的科技軟硬件等三個方向。
具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：
1）宏觀：1月PMI重回擴張區間。1月製造業PMI環比上升3.1ppt至50.1%。非製造業商務活動指數環比上升12.8ppt至54.4%，綜合PMI環比上升10.3ppt至近期高點52.9%。製造業方面供需兩端均有改善，生產指數和新訂單指數分別為49.8%和50.9%，高於上月5.2和7.0ppt，春節假期影響下生產改善力度小於市場需求。新訂單改善主要受內需拉動，企業對近期市場恢復發展預期向好[2]。
2022年工業企業利潤累計同比下降。2022年全國規模以上工業企業利潤累計同比下降4.0%，12月當月同比增速為-8.3%（11月為-8.9%）。41個工業大類行業中21個行業利潤總額實現同比增長[3]。2022年工業企業利潤結構改善，裝備製造業利潤占比上升，鋼鐵、石油加工及疫苗製造業行業利潤降幅較大，下拉作用明顯。
2）2月FOMC會議美國加息25bp，符合市場預期。聯邦基金利率升至4.5~4.75%，加息速度進一步放緩，加息終點也或下調，但降息預期依然偏早。美聯儲主席鮑威爾會後表態鷹鴿參半，甚至一些措辭依然嚴厲[4]。此次會議聲明及鮑威爾會後發言確認通脹下行過程已經開始，雖然依然強調通脹處於高位任務還未完成。同時，歐央行2月議息會議加息50bps，稱考慮到潛在通脹壓力，3月意圖繼續加息50bps[5]。
3）2月6日起中國內地與香港特區全面通關，包括開放全部口岸並不設每日人數安排、取消出行前核酸檢測要求，以及有序推進跨境學生復課安排等。中國內地與香港特區通關第一階段在1月8日實施以來，整體上各口岸運作良好，兩地人士通關安全、有序、順暢[6]。
4）流動性：上周南向資金創出2021年8月以來最大單周流出紀錄。來自EPFR的數據顯示，上周海外ETF基金中共計22億美元的資金流入海外中資股市場（包括港股與中概股），海外主動型基金也買入了約7億美元的海外中資股，而且流入勢頭已維持四周。與此同時，中國內地投資者通過港股通連續五天流出香港股市，上周淨流出規模達到175億港元。
圖表：海外主動型基金連續第四周回流香港市場
投資建議
整體來看，我們認為市場繼續在波折中上行，國內經濟增長政策變化以及美聯儲政策路徑值得關注。配置策略上，我們建議投資者更加關注優質成長（低PEG），如政策優化下的消費和地產、預期反轉修復的互聯網和醫療保健、高景氣的科技製造等三個方向。我們建議超配部分信息科技（軟件與半導體）、媒體娛樂、可選消費與服務、以及部分醫療保健和房地產；對原材料、工業、交運、公用事業等維持偏謹慎看法。
重點關注事件
1）中國經濟增長與政策變化；2）地緣局勢；3）疫情變化；4）中美關系。
編輯/Somer