一、「脆弱」的平衡中：日元貶值 vs. 貨幣寬鬆「左右互搏」

日元貶值導致貿易逆差大幅增加，在海外需求下行和高油價背景下，不僅未提振出口，反而造成了一定經濟壓力。而為了提振經濟，貨幣政策寬鬆應對，使得匯率下行的壓力進一步增加，若經濟遲遲不提振反而可能形成負向循環。鬆貨幣+外匯幹預是兩害相權取其輕，但具有相當的不穩定性。

二、對全球的含義：資金面傳導下的可能「漣漪」效應；關注外匯操作和貨幣政策變化

對全球而言，日元和日債變化的意義主要在於通過「便宜錢」供給帶來連鎖反應。匯率幹預政策可能通過拋售日本所持外幣資產，造成利率波動；而貨幣政策如果邊際變化可能影響更大，如套息交易逆轉造成的資產波動，抑或日元空頭平倉引發的短期流動性衝擊。基準情形下政策變化概率不大，但需要關注行長任期結束和外匯壓力。

三、歷史復盤：此前日元大幅貶值發生了什麽？

1997與2012年相比2012年引導的主動貶值，當前客觀環境更類似於1995年開始的貶值周期，但當前日本銀行向外貸款比亞洲金融危機前更加謹慎，風險敞口不完全類似。往後看，核心指標如衡量全球美元流動性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等值得關注。

日元大幅貶值，日央行「堅定」寬鬆、日本貿易赤字創紀錄；日本是否會成為可能的「黑天鵝」

今年全球激進的「緊縮競賽」中，日本可以算作一個「格格不入」的例外，日央行堅持寬鬆和0.25%的YCC（收益率曲線控製）導致了一系列看似非常「異常」的現象：

1）相比一度上衝到4.2%的10年美債和2.4%的德國國債，日債被錨定在0.25%，加上日央行持有日本國債44.3%，使得日債市場一度出現無成交情形；

2）日元匯率一度超過150日元/美元，為1998年以來最低，年內貶值22%，幅度不僅超過貶值到上世紀80年代以來新低的英鎊，甚至超過多數新興市場匯率；這迫使日本財務省和央行不得不采取自1997年金融危機以來首次買入式匯率幹預，盡管收效甚微；

3）日本貿易逆差激增，8月單月貿易（商品和服務，BOP口徑）逆差創出2.9萬億日元的新高，加大了日元的貶值壓力。

上述的種種「亂象」，尤其是匯率幹預和貨幣寬鬆「左右互搏」的扭曲關系、以及持續新高的貿易逆差，似乎都指向一個很難穩定的狀態。那麽，這種情況能夠持續多久，以及如果出現一些變化會對全球金融市場帶來什麽樣的「蝴蝶效應」和連鎖反應，在當前全球市場動蕩的局面下都值得我們思考。

相比其他新興市場，日本對全球市場的重要性在於其通過流動性傳導的連鎖反應。在當前全球激進緊縮和離岸「美元荒」加劇的局面下（《「便宜錢」消失下的灰犀牛》、《美元「荒」與全球「慌」》），日本作為全球「便宜錢」最後陣地之一，其可能的變化以及脆弱平衡的打破，有可能會帶來較大影響（當前全球負利率債規模已經從疫情期間18萬億美元的高點下降至1.8萬億美元，且全部是日本債券）。因此本文中，我們將就日本當前局面的原因，以及後續可能影響做出分析。

一、「脆弱」平衡中的日本：日元貶值 vs. 貨幣寬鬆的「左右互搏」

日元貶值導致貿易逆差大幅增加。在當前高油價背景下，日元大幅貶值並未起到提振日本淨出口的效果，反而因本幣的進口價格大幅攀升而逆差持續擴大。2021年6月起，日本連續15個月貿易逆差，今年8月逆差甚至達到創紀錄的2.9萬億日元。激增的貿易逆差也成為加劇日元貶值壓力的一個因素。這一背景下，企業盈利也受到了一定壓製。日經225指數一二季度EPS同比增速分別為-79.2%和-81.0%；淨利潤率分別下滑至2.7%和1.3%（2021年平均8.8%）；2023年一致預期EPS從今年上半年開始調整，當前增速已經下調至5.7%。

經濟疲弱製約貨幣政策轉向。如果日本央行在美聯儲激進加息的背景下不嚴格堅持0.25%的收益率曲線控製，或許可能緩解一部分貶值壓力，但當前整體疲弱的增長局面使得日本央行依然堅定的維持寬鬆姿態（10月剛剛結束的議息會議上，日央行維持負利率政策和YCC，並保持鴿派指引[1]）。盡管匯率貶值對外需有一定提振效果，但美歐進口需求的下降也使得日本出口前景轉弱，PMI中新出口訂單分項連續8個月低於50榮枯線，10月仍為47.4%；新訂單指數也已經連續4月低於50%。國內消費層面，日本消費者信心指數從2021年末39左右的水平下探至9月的31，並持續弱勢震蕩。

不難看出，日央行和財務省選擇通過寬鬆刺激經濟、並以外匯市場幹預暫緩匯率過快貶值的勢頭，是在緊縮和貶值中兩害相權取其輕。但這條路能夠走通前提是經濟能夠得到有效提振且通脹維持相對溫和態勢（日央行上調通脹預期，2022財年從2.3%上調至2.9%[2]）。

否則，弱經濟>>政策寬鬆>匯率貶值壓力>>經濟下行壓力可能逐漸演變為一個負向循環，面臨外儲過快消耗打破當前平衡的風險，除非「被動等待」美聯儲放緩緊縮步伐。因此，處在脆弱平衡中的日本，無論是其經濟體量還是資本市場的規模都相對較大，這種不穩定性無疑需要關注。

二、對全球市場的含義：資金面傳導下的可能「漣漪」效應；關注外匯操作和貨幣政策變化

對全球而言，日元和日債變化的意義主要在於通過「便宜錢」供給帶來連鎖反應。避險情緒或者日債融資成本快速抬升都可能觸發一部分成本基於日元貶值和日債低息融資的投資者拋售所持資產、還回日元實現降低頭寸的目的（所謂套息交易的逆轉，carry trade），進而加大日元的需求，形成事實上的日元升值，這也是日元往往被視為避險匯率的原因之一。如果這一交易形成趨勢並自我強化實現，甚至不排除出現較大的市場擾動。近期日本財務省連續幹預日元匯率，或通過賣出所持美國債券獲取資金，有可能也是近期美債利率上衝的因素之一，其影響可見一斑。

對日本內部而言，持續低利率環境如果逆轉，是否會出現類似於此前英國養老金的連鎖反應，也是市場關注的焦點（《「便宜錢」消失下的灰犀牛》）。9月日本政策不確定性指數再次上升至140，已觸及歷次政策波動時的高點（如2020年新冠疫情以及2016年初首次實施負利率）。此外，明年4月現任央行行長黑田任期到期後的政策路徑也存在變數。短期來看，我們預計日本大概率仍以貨幣寬鬆+外匯幹預組合應對，但需要關注邊際變化。

►匯率幹預政策影響主要通過拋售外匯造成利率波動。日本財務省在9月公開宣布進行了一次外匯幹預，購入2.8萬億日元，是1997~1998年亞洲金融危機後首次進行大幅的日元買入型幹預，幅度也接近當時幹預的峰值（1998年4月同樣購入2.8萬億日元），部分減緩了日元貶值的壓力。本月的外匯幹預額度數據雖尚未披露，但結合中金外匯組的判斷（《日本外匯幹預#2：「隱形」外匯幹預》），10月21日的美日匯率異動大概率同樣來自外匯幹預。日本BOP口徑下的高頻對外投資數據顯示，10月22日當周淨賣出中長期債券高達1.4萬億日元，可能是由於日本變現外幣資產並購入日元的操作；而截至2021年數據，日本BOP口徑下中長期債券投資中，47%為美國債券。往後看，如果日元繼續以較快速度貶值，財務省可能選擇再次幹預匯率。日本的官方外匯儲備資產中絕大多數為證券資產，而日本又是美國國債最大的海外持有國（占外國投資者持有量16.0%，占美債市場規模約5%）。

進一步的外匯幹預可能不排除會對美債利率造成一定的短期上行壓力。而且，當前看似很高的美日利差，若扣掉較高的外匯對衝成本，反而是創出多年新低，因此基於日本投資者大幅買入美債的動能也未必很強。

貨幣政策如果發生邊際變化影響可能更大，但基準情形下概率可能不大。當前日本外匯幹預與日央行持續的YCC政策是相互製約甚至矛盾的。從理論上講，如果YCC出現調整或者美聯儲放緩加息速度，都有可能更有效的解決當前的匯率貶值問題，但是在美聯儲政策能夠退坡或日本央行不願調整貨幣政策前，當前的外匯幹預更多則是「治標不治本」。如果持續較久的話反而會使得市場擔心外儲過快消耗的更大壓力。

此外，日本在輸入型通脹下，8月CPI同比已經破3%，9月仍高達2.9%，且連續6個月超過日央行2%的目標水平，9月扣除食品能源的CPI同比也達到1.9%；10月央行會議進一步上調了對2023和2024財年的通脹預測至1.6%[3]。日央行預期通脹在2023年將回落到2%以下，故仍維持寬鬆，但也需要觀察明年央行行長任期結束，以及外匯壓力加大（尤其是美聯儲政策退坡時點推後）的變化風險。潛在影響主要體現在兩個方面：

一是通過套息交易（carry trade）逆轉造成的資產波動。當前日本國債定價由於YCC政策受到一定扭曲，若YCC向上調整，不排除由於長期寬鬆的政策信心動搖，國債利率會出現短期的大幅抬升（甚至超過YCC控製的水平），從而對套息交易頭寸產生一定壓力。我們近似將在日的外國銀行對外借貸規模等價套息交易規模，當前該頭寸為11萬億日元，雖然相比金融危機前大幅收窄（2007年超過20萬億日元），但也高於上一輪日元貶值周期。這部分頭寸如果被迫平倉，從日本國內向海外輸出低息流動性的能力將受到抑製。

二是當前規模較高的日元空頭被迫平倉可能引發短期衝擊。當前CFTC日元投機性淨空頭倉位約10萬張，處在2000年以來的92.8%分位。若日央行貨幣政策改變，日元有升值風險，而較高的空頭倉位會放大波動，甚至極端情況下可能引發短期的流動性衝擊。

三、歷史復盤：此前日元大幅貶值發生了什麽？1997年與2012年

今年以來日元貶值幅度之大，只有亞洲金融危機（1995年4月~1998年8月，日元貶值45%）以及 「安倍經濟學」期間（2012~2015年，日元貶值38%）可比。那麽，此前兩輪貶值發生了什麽，有何影響，我們簡單復盤如下：

1995~1998年：美日貨幣政策分化與亞洲金融危機。1995~1998年長達3年的日元貶值可以大體分為兩個階段。第一階段的日元貶值主要受美日貨幣政策反向影響。美聯儲於1994年2月開啟加息周期，1年內累計加息300bp（聯邦基金利率從3%到6%），雖然期間在1995年短暫降息3次，但1997年為預防經濟過熱帶來的後續通脹壓力再度加息至5.5%。對比之下，同一時期日央行則一直處於降息周期，日元對美元從1995年81的高點一路貶值到1997年4月的127，貶值幅度達36%。第二階段的日元貶值則主要受亞洲金融危機影響。1997年爆發的亞洲金融危機使得日本經濟「雪上加霜」，日本政府也試圖借助日元貶值刺激本國經濟。但同年初實施的財政緊縮、以及1998年部分東南亞國家匯率貶值對日本金融體系以及出口的衝擊都加大了經濟下行壓力，美元兌日元因此從1997年6月的113跌至1998年8月146的低點，貶值幅度23%。

日元的大幅貶值進一步加大了亞洲部分市場的資金流出壓力。由於日本銀行持有約三分之一受金融危機影響的亞洲市場的債務且大部分以美元計價，日元大幅貶值相當於變相增加了以日元計價下的債務敞口，由於日本在1997~ 1998年期間也在持續承受內部的壞賬問題，所以引發了從東南亞國家的撤貸壓力，這反過來加劇了這些國家的資本外流，使得亞洲金融危機惡化[4]。雖然1998年4月日本政府采取了大規模的日元幹預（規模2.8萬億日元），但並沒有立即阻止日元下滑，直到同年8月俄羅斯國債違約和LTCM事件的爆發迫使避險情緒升溫，日元才觸底反彈。

2012~2015年：「安倍經濟學」三支箭引導日元大幅貶值。日本前首相安倍晉三2012年底就任後推出一系列政策，即安倍經濟學（Abenomics），主要包括積極的金融政策（大規模量化寬鬆）、靈活的財政政策（擴大政府財政支出）、構建改革的經濟政策（促使並發展民間投資）的「三支箭」（three arrows），試圖通過日元貶值來提高日本商品在國際上的競爭力。日元對美元從2016年9月的78一路跌至2015年6月的125，貶值幅度達38%。雖然2015年12月美聯儲再度開啟加息周期，但英國脫歐引發的金融市場動蕩，避險情緒支撐日元於2016年轉為升值。

綜合來看，當前與2012年主動引導貶值並不相同，客觀環境上與1995年那一輪類似，但日本銀行相比亞洲金融危機期間對外貸款更為謹慎，因此從風險敞口上也不完全類似於亞洲金融危機。往後看，日本潛在政策變化值得關注，核心觀測指標如全球美元流動性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等。

市場動態：鴿派預期推動利率下行和美股反彈；歐央行如期加息，日央行維持YCC；利率回落、美股反彈、成長領先

資產表現：股>債>大宗；利率回落、美股反彈、成長落後

繼10月4日澳大利亞央行加息放緩至25bp後，加拿大本周加息幅度意外放緩至50bp，低於預期的75bp，市場對美聯儲是否同樣放緩產生聯想。但臨近周末公布PCE數據顯示核心通脹仍加速上漲，為美聯儲當前的加息路徑提供支撐，11月仍大概率加息75bp，同時12月的加息幅度或更多取決於後續的通脹和非農情況。資產表現上，鴿派預期推動美債利率下行，3m10s利差盤中一度倒掛；整體美股雖然反彈，但以FAAMNG代表的成長風格回落明顯，業績低於預期為主要原因：Meta財報全面低於預期，收入同比加速回落，淨利潤的下滑幅度較大；微軟淨利潤下降13%，創兩年最大降幅；谷歌因廣告收入增速驟降，收入與利潤均低於預期。

歐洲方面，英國新首相蘇納克上任[5]，英國國債利率回落至減稅政策公布前水平。其他主要央行方面，歐央行本周宣布加息75bp，同時表示QT的相關決定將在12月的會議再宣布[6]；日央行維持YCC政策不變。

流動性：在岸美元流動性進一步收緊

►流動性：在岸美元流動性進一步收緊

過去一周，FRA-OIS利差繼續走闊至45.6bp，投資級及高收益債信用利差均小幅收窄。90天金融行業商票利差收窄，非金融走闊；英鎊與美元3個月交叉互換走闊，日元、歐元與美元交叉互換收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量有所回落，但當前使用量仍超2萬億美元/天。

► 情緒倉位：新興逼近超賣，歐元多頭大幅上升，白銀轉為空頭

過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）有所抬升，新興股市逼近超賣。倉位方面，美股投機性倉位淨空頭減少，而新興淨空頭有所增加；歐元投機性淨多頭倉位增幅明顯；黃金投機性淨多頭倉位繼續減少，白銀轉為淨空頭。

►資金流向：新興市場、債券基金轉為流入

過去一周，債券型基金轉為流入，貨幣市場基金及股票基金流入加速。分市場看，發達歐洲繼續流出，美國、日本流入加速，新興市場轉為流入；新興市場中，中國、巴西、韓國等錄得流入，中國流入明顯。

基本面與政策：美國三季度GDP環比改善，核心通韌性仍存，歐美服務業與製造業PMI均下滑美國：

Markit製造業PMI跌至收縮區間，服務業繼續下滑。美國10月Markit製造業PMI跌至49.9，低於預期的51和前值52，為2020年6月以來首度跌至收縮區間。分項來看，新訂單重回收縮區間，自9月的51.1回落至46.7，表明當前需求趨弱；購進及出廠價格有所回落，但當前仍處高位，價格壓力仍存；供應交付持續修復，就業分項有所回落。服務業PMI繼續下滑至46.6，連續四個月在榮枯線以下。分項來看，服務業價格壓力略有上漲，反映需求的新訂單分項下滑，就業也已跌至收縮區間。

三季度GDP環比改善且超預期。美國三季度GDP環比折年率為2.6%，表明此前因一、二季度負增長數據而引發的技術性衰退擔憂有點過多過早。分項看，商品消費繼續回落（-0.28%），房地產投資下滑（-1.37%）、去庫存繼續（-0.7%）、進口趨弱（1.14%）；相反服務消費仍有韌性（1.24%），表明增長或沒那麽快進入衰退，但趨弱方向還是明顯的。我們預計最終衰退也是大概率，時間可能在明年上半年，但基準情形程度未必很深。

PCE同比增速放緩，但核心PCE韌性仍存。美國9月PCE物價指數同比增長6.2%（預期6.3%vs. 前值6.2%），為連續第三個月放緩，環比增長0.3%，持平於預期和前值。而核心PCE同比增速升至5.1%（預期5.2%vs. 前值4.9%），環比增長0.5%。分項數據中，汽油燃料分項環比回落明顯，但回落速度相較8月有所放緩；包括機動車服務與公共運輸在內的運輸服務環比增幅明顯（2.1%）。

歐洲：製造業與服務業PMI繼續下滑。歐元區10月Markit製造業PMI降至46.6，低於前值48.4和預期47.9，創2020年5月以來新低。反映需求的新訂單及產出分項回落明顯，價格壓力有所回落，但仍處高位，就業和供應交付有所改善。服務業PMI降至48.2，持平於預期但低於前值48.8，創2020年11月以來新低，新訂單分項仍處於榮枯線下以下，表明需求仍疲弱。

市場估值：仍然高於增長和流動性合理水平
當前標普500的16.8倍動態P/E高於實際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~13.6倍）。