自英國政府上個月宣布減稅計劃以來，英國國債收益率走出一場“過山車式”行情，債券市場掀起了拋售浪潮，英國30年期國債收益率在短短幾天內升升了120多個基點。即使英國央行隨即啟動緊急幹預措施，市場悲觀情緒仍未逆轉，債券市場拋售仍在繼續。

英國國債市場的動蕩似乎在提醒著我們，長期國債作為流動性較好的抵押物，可能成為很多隱性金融槓桿的底層資產。而日本實行零利率的時間比較長，泡沫性質較“剛性”，0利率日元終結帶來的“蝴蝶效應”可能涉及面比預期更廣。

華泰證券分析師常慧麗在10月17日的《日元匯率逼近150意味著什麽？》報告中分析了超寬鬆貨幣政策下日元快速貶值的意義；日本央行能否長期堅持收益率曲線控製（YCC）；如果YCC不可持續，日本央行可能如何放鬆收益率曲線控製，市場將受到什麽影響。

同時她表示，隨著美日利差越大，日本央行堅持收益率YCC會面臨更大的挑戰。而日本央行是否、如何退出YCC，仍是全球風險資產表現的“尾部風險事件”。

一、日元為何如此弱勢？

首先，日本央行逆勢堅持超寬鬆貨幣政策，尤其在5月後美日、及其他國家相對日本利差不斷擴大，直接觸發日元快速貶值。

此外，日本基本面走弱也是導致日元貶值的重要原因，尤其是能源危機日本貿易條件迅速惡化、貿易逆差擴大，日元兌一籃子貨幣也明顯走弱。

二、日元快速貶值意味著什麽？

華泰證券表示，當進口成本快速上升時沒法及時轉嫁成本，日元貶值帶來的價格效應也因為競爭力有限、定價權較弱而對這類企業生產的刺激有限：

與直覺不同的是，日元快速貶值對提振出口可能收效甚微——這可能主要受其出口產品結構和經濟結構的影響。

受日元貶值刺激，8月日本出口額同比為22.0%，但是主要系出口價格上漲導致，同期出口價格指數為23.4%。而反映企業生產活動的實際出口量同比下降1.4%。 同時，日元的大幅貶值並未大幅提高企業的出口訂單數，日本製造業企業的新出口訂單數9月為47.5，且自今年3月後持續位於低景氣區間。此外，進口和出口的“剪刀差”走闊，貿易逆差擴大。

另一方面，貨幣大幅貶值加大本國通脹壓力。8月日本CPI觸及3%，為2014年10月以來高點，同時，通脹壓力由點及面已經呈現全面通脹的態勢。

日本央行“逆行”的貨幣政策，可能加劇美元兌日元、以及兌亞太一籃子貨幣升值的壓力。 日本國債市場在“失去活力”——日本央行持有本國國債比例不斷上升，而市場活躍度大幅下降。近期日本10年期國債市場一度連續數日無成交，顯示市場對國債定價有較大質疑。

三、日本央行是否能長期堅持收益率曲線控製（YCC）？

華泰證券表示，隨著美日利差越大，日本央行堅持YCC會面臨更大的挑戰：

截至今年8月底，日本央行持有國債的占比高達49.8%，可視為一定程度上的“財政赤字化”。一方面這會放鬆日本政府的財政紀律，降低日本政府通過結構性改革來推動經濟增長的急迫性。另一 方面，當日本國債利率明顯上行、國債價格下跌時，日本央行將面臨較大的資產減值損失。

更重要的是，隨著日本央行持有國債的份額占比上升，日本國債市場運行的有效性可能明顯下降，甚至出現市場失靈的風險。

其次，即使短期YCC能夠堅持，長期也較難維持：

較為老齡化的人口結構意味著通脹在日本的社會壓力可能高於歐美。此外，日本目前的能源CPI、食品CPI等“成本端”價格漲幅低於歐美，這可能使得日本消費價格的波動性相對更低 ，但也可能造成漲價“延後”，也會讓通脹更有粘性。

除此之外，日元“競爭性”貶值可能招致國際壓力。日元競爭性貶值會導致匯率大幅波動，推升全球經濟和金融體系的不確定性，並可能加劇亞洲貿易夥伴貨幣的貶值壓力。

四、如YCC不可持續，日本央行可能如何放鬆收益率曲線控製， 市場影響幾何？

華泰證券分析，日本央行可能會選擇分步驟調整退出YCC，可能的調整時點是明年初。退出YCC對金融資產價格和經濟基本面的可能影響包括：

1)日本央行退出YCC將抬升全球國債收益率，但日元一開始未必升值。2021年以來，隨著美債利率攀升，全球負國債占比快速下跌，從2021年初36.2%的水平大幅降至2022年10月14日的5.6%，其中以日本國債為主。如果日本央行退出YCC，全球國債收益率將明顯攀升。但如果日本央行開始選擇擴大10年期國債收益率的目標區間，日本國債收益率未必能很快調整到位。在美聯儲短期維持專注控通脹、“快加息”的鷹派立場下，美日利差存在進一步擴大的可能性，因此在日本央行退出YCC的初期日元未必會升值。

2)亞洲其他國家匯率也可能短期繼續承壓。鑒於亞洲其他國家匯率與日元匯率的強相關性，在短期美元指數可能繼續衝高的背景下，日元偏弱可能會波及亞洲其他國家匯率短期繼續承壓。此外，也不排除亞洲其他國家進行競爭性貶值的可能性。

3)全球長債利率是否見頂仍存不確定性。在美聯儲鷹派立場重回中性之前，美債長端利率難言見頂。而在日本央行未完全退出YCC之前，日本10年期國債可能仍有進一步上行的壓力。正如2013年後全球主要經濟體利率在互相“比價”的過程中螺旋下降7年有餘一樣，全球利率上升的周期未必是一蹴而就的，而日本調整YCC可能是全球利率互相推動、螺旋上升中的一個“環節”。

4)海外風險資產、尤其是無現金流資產表現可能繼續承壓。在全球長債利率見頂之前，海外風險資產的估值可能仍受到壓製。特別地，無現金流資產可能面臨更大的重新定價壓力，包括黃金、數字貨幣、收入/利潤/現金流較低的企業。隨著全球負利率國債占比快速下降，黃金、數字貨幣、甚至標普500市盈率等無或低現金流支撐的資產價格大幅下降

5)就經濟基本面而言，日本央行退出YCC可能加劇全球金融條件收緊、融資成本上升的步伐，加大增長下行壓力。在全球美元流動性加速收緊之際，如果日本央行退出YCC進一步推動全球利率螺旋上升，將進一步加劇全球金融條件收緊的步伐，加大全球增長下行壓力。同時，對於貿易條件惡化較多的國家、以及財政和外債壓力較大的新興市場，出現金融風險的“概率”可能會上升。