核心觀點

在中國證監會、財政部與美國監管機構簽署審計監管合作協議的提振下，美股市場理應有不錯的風險偏好。但鮑威爾講話後美股明顯下挫。可見，再度轉鷹的美聯儲才是海外市場的關鍵。我們仍堅持《大類資產的天平向哪兒傾斜？》中的觀點：美股進入「最後一跌」、美元強勢延續至年底，人民幣匯率短期貶值壓力增加，10年期國債收益率下行空間受中美利差約束；國內權益風格或在波折中切換。

Jackson Hole會議上，美聯儲主席鮑威爾都講了什麽？對於基本面，鮑威爾表示，「經濟繼續顯示出強勁的潛在動能，勞動力市場尤其強勁。」對於通脹，鮑威爾表示，「盡管7月通脹數據較低令人欣慰，但目前通脹率遠高於2%，勞動力市場極度緊張，現在並非暫停加息的合適時機。」對於9月加息幅度，鮑威爾表示，「9月再進行一次不同尋常的大幅上調可能是合適的。」對於未來加息前景，鮑威爾表示，「歷史經驗告訴我們過早放鬆政策是不適合的…為遏製高通脹，需要一段長時間的緊貨幣政策。」

市場認為鮑威爾相當鷹派。Jackson Hole會議開始前幾個小時CME顯示的9月加息50BP和75BP的概率在50%上下「你追我趕」，而鮑威爾講話後9月加息75BP的預期開始大幅反超。可見，市場對鮑威爾講話的解讀相當鷹派。

為何鮑威爾再度轉鷹？7月底以來美國的外交、內政基本服務於總統拜登支持率。盡管小幅反彈，但目前拜登支持率仍僅略高於41%。40%是總統支持率閾值，距離中期選舉還有兩個月的時間，拜登政府仍需努力。盡管美國通脹已見頂，但中期選舉前難以大幅下移，因此美聯儲仍需保持鷹派以彰顯拜登政府「通脹不降不罷休」的決心。這就是鮑威爾在本次會議上轉鷹的主因。當然，我們預計中期選舉後美聯儲大概率轉鴿。12月或將結束加息。

如何影響市場？

1）美債：未來2個月10年期美債收益率或衝高回落。短期繼續反彈，3.5%仍為天花板，年底或重回2.5%下方。

2）美元：繼續保持強勢，唯有美聯儲結束加息、歐洲能源風險降溫才能打破美元強勢格局，預計拐點在今年底到明年初。

3）美股：或已進入「最後一跌」。

4）國內資產：短期人民幣匯率貶值壓力上升，10年期國債收益率下行空間或受中美利差約束，權益風格或在波折中切換，舊能源性價比開始好於新能源。

正文

一、為何要關注Jackson Hole全球央行會議？歷史上釋放過哪些重要信號？

Jackson Hole會議由美國地方聯儲堪薩斯城聯儲主辦，迄今已有30多年的歷史。1982年，Jackson Hole會議的話題轉向了央行貨幣政策，隨後Jackson Hole會議就因各國央行高官齊聚於此而聞名。

Jackson Hole會議已成為全球主要央行釋放重要貨幣政策信號的窗口。盡管歷次會議主題及各家央行官員講話內容都頗具學術風，但金融危機以來全球央行首腦多次在該會議上給出關於貨幣政策的前瞻指引，包括宣布或是暗示降息、新一輪QE等，進而Jackson Hole會議備受市場矚目。

歷次Jackson Hole會議主題基本都緊扣當時的全球經濟及貨幣政策主題。2007年會議主題為「住房、住房金融與貨幣政策」，2009年會議主題為「金融穩定和宏觀經濟政策」，2015年為「通脹與貨幣政策」，2022年為「重估經濟和政策的約束」。

從主題設計和會議觀點看，Jackson Hole全球央行會議具有兩大重要特點：

第一，金融危機以來，該會議已經成為各家央行重要貨幣政策的信息傳遞窗口。比如，2012年美聯儲時任主席伯南克在該會議上釋放采用QE政策的信號，當年9月美國就宣布啟動QE3；2014年耶倫首次參加Jackson Hole會議時表示若就業市場進展持續好於預期，將使加息更快到來，次年美聯儲便啟動加息周期。同次會議上，歐央行行長德拉吉警告歐元區通脹預期惡化，釋放出強烈的歐央行將采取再寬鬆的信號，次年3月歐央行開始QE；2015年耶倫缺席會議令美聯儲加息預期升溫，當年年底美聯儲啟動了金融危機後首次加息；2019年美聯儲主席鮑威爾出席會議指出，全球正在面臨經濟放緩、貿易政策的不確定性以及通脹放緩這三個挑戰，美聯儲將評估貨幣政策與工具，采取措施來維持經濟擴張，繼續促進就業最大化和穩定通脹，隨後9月美聯儲開始擴表，並在9月和10月分別降息一次；2021年美聯儲主席鮑威爾出席會議表示，當年剩餘的議息會議中削減QE是適宜的，相當於正式給出Taper前瞻指引，當年9月議息會議中鮑威爾便指出「假若經濟繼續按照預期方向運行資產購買速度可能很快就會放緩」，幾乎明示美聯儲將在11月給出Taper時間表，果然在11月議息會議上，美聯儲宣布自當月起美聯儲將分8個月時間每月減少購買100億美元美債與50億美元MBS，直至2022年6月結束QE。

第二，央行經常也只是相機抉擇。比如2010年會議上，特里謝嚴厲警告全球經濟失衡、債務存在危機，但2011年4月到7月特里謝卻啟動了加息周期，事後證明該決定在一定程度上助推了隨後的第二輪歐債危機。2005-2021年Jackson Hole會議重要發言觀點及隨後各家央行貨幣政策要點見附錄。

二、本次Jackson Hole會議上，美聯儲主席鮑威爾都講了什麽？

今年的Jackson Hole全球央行會議於當地時間8月25日-27日召開，主題為「重估經濟和政策的約束」。

本次會議中，最受矚目的仍是美聯儲主席講話。對於基本面，鮑威爾表示，「經濟繼續顯示出強勁的潛在動能，勞動力市場尤其強勁，對工人的需求大大超過了可用工人的供應。」對於通脹，鮑威爾表示，「盡管7月通脹數據較低令人欣慰，但單月改善幅度遠低於讓委員會確信通脹正在下降所需的水平…目前通脹率遠高於2%，勞動力市場極度緊張，現在並非暫停加息的合適時機。」對於9月加息幅度，鮑威爾表示，「9月再進行一次不同尋常的大幅上調可能是合適的…9月加息幅度取決於即將出爐的數據和經濟前景。」對於未來加息前景，鮑威爾表示，「我們必須堅持下去，直到工作完成…歷史經驗告訴我們過早放鬆政策是不適合的…為遏製高通脹，需要一段長時間的緊貨幣政策。」

盡管布拉德等美聯儲官員有較為鷹派的指引，但此前市場仍預計9月FOMC加息50BP。但Jackson Hole會議開始前幾個小時，這種預期開始動搖，CME顯示的9月加息50BP和75BP的概率在50%上下「你追我趕」，而鮑威爾講話後9月加息75BP的預期開始大幅反超。可見，市場對鮑威爾講話的解讀相當鷹派。

三、為何鮑威爾再度轉鷹？

（一）美聯儲確實接近結束加息

7月美國不同口徑通脹悉數回落，CPI同比降至8.5%（前值9.1%），PPI同比降至8.8%（前值11.2%），PCE同比降至6.3%（前值6.8%），進口物價指數同比降至8.8%（前值10.7%）。我們認為這並非短暫回落，而是美國通脹見頂的信號。美國進口價格同比去年就已「高位波動」，今年3月後就呈現出觸頂回落的跡象，PPI同比亦然。除非原油價格再度升升（小概率），否則輸入型通脹與能源因素對通脹（同比）的影響已經降溫。

我們在此前的報告中也曾指出，二手車等耐用品價格大漲是財政轉移支付一次性提振中低收入群體現金流與社交距離訴求等疫後特有的結構性問題，目前已明顯緩和。去年5月美國成屋價格同比增速已經見頂；受銷售驟降掣肘，今年5-6月美國新屋銷售價格同比增速已經斷崖式下跌。盡管存在時滯，但大概率下今年底到明年初CPI中的居住分項同比增幅也將顯著下移。總體而言，美國通脹壓力最大的階段已經過去。

此外，我們在此前報告中反復提示，一旦失業率回升，就業目標就將打敗通脹目標。目前美國失業率雖降至3.5%的低位水平，但續請失業金人數已經連續兩個月回升，表明失業率基本觸底，一旦連續2-3個月回升美聯儲就將結束加息。預計12月FOMC就不再加息。

（二）但核心矛盾切換前，鷹派信號仍有利於拜登支持率

我們在《中期選舉，民主黨還有勝算嗎？》中指出，7月底以來美國的外交、內政基本服務於總統拜登支持率。隨著《通脹削減法案》、《芯片與科技法案》的落地，7月美國通脹高位回落以及美國商務部宣布斷供EDA等事件的推進，拜登支持率從40%下方反彈至41%上方。但40%是總統支持率閾值，距離中期選舉還有兩個月的時間，能否在中期選舉前進一步穩定支持率並盡可能多地保住兩院民主黨席位仍是當前拜登政府考慮的關鍵。

盡管美國通脹已（接近）見頂，但去年8-9月美國CPI基數仍偏低，中期選舉（11月8日）前美國CPI同比難以明顯、大幅下移，因此美聯儲仍需保持鷹派以彰顯拜登政府「通脹不降不罷休」的決心，也能更得民心。這就是鮑威爾在本次會議上轉鷹的主因。

此前，盡管布拉德等美聯儲官員有較為鷹派的指引，但市場仍預計9月FOMC加息50BP。但Jackson Hole會議開始前幾個小時，這種預期開始動搖，CME顯示的9月加息50BP和75BP的概率在50%上下「你追我趕」，而鮑威爾講話後9月加息75BP的預期開始大幅反超。這次聯儲轉鷹，加上（同一天公布的）7月PCE同比大幅回落0.5個百分點至6.3%，我們預計拜登支持率有望進一步小幅反彈。

那麽，美聯儲何時轉鴿？中期選舉後通脹壓力將明顯緩和，屆時亦無選舉壓力，疊加經濟衰退概率上升，因此我們認為中期選舉之後美聯儲大概率轉鴿。12月或將結束加息。

四、如何影響市場？

（一）未來2個月10年期美債收益率或衝高回落

8月以來10年期美債收益率由月初的2.60%快速反彈至3.03%。正如我們在8月20日報告《大類資產的天平向哪兒傾斜？》中提到的，美債收益率重新走高反映了四點變化：首先，通脹預期的邊際波動，10年期美債收益率下行受阻。第二，8月以來美聯儲加速縮表。第三、貨幣政策分歧加劇，股債多頭可能正在獲利了結、防止為過度樂觀買單。最後，10年期與2年期美債收益率利差收窄策略的反向交易。

往後看，鷹派的貨幣政策預期以及加速縮表等因素或令10年期美債收益率繼續反彈，但高點或難逾越3.5%。此外，中期選舉的不確定性或將令10年期美債收益率在10月附近再度高位回落。中期選舉後，美聯儲結束加息或為大概率，進而年底10年期美債收益率仍有望跌至2.5%下方。

（二）年內美元大概率維持強勢

近期10年期美債收益率反彈、市場對於歐洲Q4爆發能源危機的擔憂以及中國超預期降息等因素共振之下，美元指數再度回升。我們認為美元大概率繼續強勢直至聯儲加息結束、歐洲能源風險解除。近期天然氣價格再創新高、歐洲也堅持去俄化，歐洲Q4爆發能源危機的概率日益上升，歐元仍然式微。美聯儲尚未結束加息，甚至預期再度轉鷹，年底前美元指數創新高的概率都不算低。唯有美聯儲結束加息、歐洲能源風險降溫才能打破美元強勢格局，預計拐點在今年底到明年初。

（三）美股或已進入「最後一跌」   

在中國證監會、財政部與美國監管機構簽署審計監管合作協議的提振下，美股市場理應有不錯的風險偏好。但鮑威爾講話後美股明顯下挫。可見，在無風險溢價保護的背景下，無論經濟轉弱還是10年期美債收益率反彈，美股都將結束反彈重新轉跌。在這一趨勢面前，風險偏好改善已經顯得微不足道。

我們預計美股迎來了「最後一跌」。若以10年期美債收益率維持在現有水平3%附近、標普500指數風險溢價（截至8月25日為0.15%）回升至1%為基準假設，那麽標普500指數還有20.5%的跌幅。若以10年期美債收益率維持在現有水平3%附近、標普500指數風險溢價（截至8月25日為0.15%）回升至0.5%為基準假設，那麽標普500指數還有9.2%的跌幅。

（四）我們維持對於國內資產的「一點擔憂」與「兩點判斷」

我們在報告《大類資產的天平向哪兒傾斜？》中指出了，對於未來1-2個月國內市場的「一點擔憂」與「兩點判斷」。本次全球央行會議上，鮑威爾轉鷹符合預期，我們維持對國內資產的看法。

首先，我們擔憂人民幣匯率短期貶值壓力上升。人民幣匯率走勢的三個驅動力，分別是美元指數、貿易差額與央行貨幣政策。當然，偶爾人民幣等非美貨幣也能反向影響美元走勢。目前看，美元強勢與人行降息等因素共振下，人民幣匯率短期貶值壓力增加。

第二，中美利差再度約束10年期國債收益率下降空間，短期需謹慎。今年1-7月10年期國債收益率僅在2.68%-2.85%之間運行，始終高於2016年低點2.65%。主因就是中美利差快速收斂直至倒掛導致外資持續淨流出的拖累。目前中美利差倒掛程度再度加深，預計外資仍將流出並對10年期國債收益率降幅產生約束。

最後，國內權益資產風格將在波折中實現切換。一般情況下，10年期美債收益率走高對國內權益沒有直接影響，但在國內權益資產估值較高或者前期積累了較大漲幅的階段，若10年期美債收益率走高會掣肘國內權益表現。當下，這種約束開始顯現。此外，6月中旬以來新能源大漲、舊能源調整，直至當下，新舊能源性價比或再度（接近）切換，舊能源性價比或再度（接近）超越新能源。另外，降息利好成長風格嗎？未必，且資金利率缺口收斂往往對應著價值好於成長。但鑒於社融同比增速可能已經在6月觸頂，進而，目前權益資產風格的轉變可能未必一蹴而就，中間仍有一些分歧與波折。

風險提示：

美聯儲及全球央行貨幣政策超預期；市場對美聯儲政策反應超預期；美國通脹超預期。