主要觀點

前言：對於經濟，市場與決策者的預期在趨同。即，「房住不炒」、「疫情防控」、「不搞超大規模刺激」等因素下，經濟修復力度會偏弱。下半年單季GDP增速過6%的難度較大，更合理的增速預期是單季增速修復至5%以上，全年努力實現4%左右的增速。

但對於通脹（CPI），央行對之的定性尚未明確表露，定性決定了應對。無論定性是輸入性、暫時性還是供給性，只要不是需求性，通脹就不是貨幣政策可以解決的問題，意味著收緊風險可以排除。目前市場仍需這個定心丸。這可能是短期內需要重點關注的變量。我們主觀判斷其收緊概率較低。

7月，我們預計通脹壓力上行，單月同比2.8%左右，距離3%更進一步。8-9月，有破3%可能。

（一）通脹：7月CPI緣何繼續上行？

預計7月CPI環比0.6%，同比上行至2.8%左右。

上行的原因有三個。一是豬價大幅上漲，7月豬肉批發均價環比分別上漲34.9%。二是蔬菜季節性上漲。7月，蔬菜批發均價環比上12.9%。夏季高溫降雨天氣影響蔬菜生長和運輸，菜價上漲屬於正常現象，7月漲幅基本仍在季節性區間內。三是受暑期假期出行、疫後消費修復等因素影響，核心CPI環比或上漲0.3%左右。

PPI方面，預計7月PPI環比下降1.3%左右，同比回落至4%左右。

（二）經濟：上行趨緩

預計7月社零增速為4%左右。7月汽車零售依然偏強。根據乘聯會數據，7月截止至24日，當月零售累計同比為19.2%，6月當月為21.5%。

預計1-7月，固投累計增速為6.0%。其中製造業投資累計增速為9.8%，基建(老口徑)累計增速為9.7%，地產投資累計增速為-6.2%。基建仍偏強。一方面，對於下半年宏觀調控而言，基建仍是重要抓手。7月28日政治局會議、7月29日國常會均表達了對基建的重視。另一方面，高頻數據顯示，7月基建相關數據繼續好轉中。建築業PMI回升、螺紋表觀消費與水泥發運率同比收窄。

預計7月工增4.2%左右。7月工增修復趨緩，主要的觀察來自7月PMI生產指數。7月PMI生產指數為49.8%，比上月下降3.0個百分點，降至臨界點以下。原因可能有兩個。一是地產鏈受需求低迷、庫存走高、利潤下行影響，開工率有所回落。比較代表性的是螺紋鋼、焦炭。二是7月大宗價格快速回落，企業有一定的觀望情緒，去庫現象較為普遍。

預計7月出口同比+17%，進口同比+3%。7月各項出口前瞻指標表現都較好。包括韓國出口、中港協貨物吞吐量數據等。

（三）社融：上行趨緩，頂部臨近

7月新增社融預計約1.13萬億，較去年同期多增600億。社融存量增速預計在10.9%左右。針對實體的貸款預計新增1.08萬億，較去年同期多增2400億。預計7月M2同比進一步抬升至11.8%左右，M1同比預計6.2%左右。

風險提示：

疫情反復影響消費和地產銷售。美聯儲貨幣政策收緊超預期。地緣政治衝突。

報告正文

一、7月經濟數據前瞻

（一）物價：PPI同比或大幅回落，CPI同比繼續攀升

預計7月PPI環比下降1.3%左右，同比回落至4%左右。在海內外經濟疲軟態勢影響下，國內外大宗商品價格跌幅普遍較大。國內來看，據統計局PMI數據解讀，「反映市場需求不足的企業占比連續4個月上升，本月超過五成，市場需求不足是當前製造業企業面臨的主要困難」，海外來看，加息深化海外衰退預期、美元指數上行等因素影響下，原油和有色價格跌幅也較大。從具體數據看，一是商務部發布的生產資料價格指數7月環比下跌了5.4%，是2016年以來的最大月跌幅；二是7月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為40.4%和40.1%，比上月下降11.6和6.2個百分點，PMI出廠價格創是有數據以來新低。三是水泥、螺紋鋼、布油、長江鋁、長江銅均價分別下跌了4.7%、11.4%、8.9%、9.2%、16%。此外，6月PPI翹尾因素還將拖累0.5個百分點左右。

預計7月CPI環比0.6%，同比上行至2.8%左右。本月關注點仍然在供給側，肉蔬價格是主要影響因素。食品方面，本月各類食品價格均有不同程度的上漲，豬肉、蔬菜、雞蛋批發均價環比分別上漲34.9%、12.9%、1.3%，水果和水產品價格分別小幅下跌3.1%、2.3%；除豬肉價格受產能收縮而大幅上漲外，漲幅最大的就是蔬菜價格，夏季高溫降雨天氣影響蔬菜生長和運輸，菜價上漲屬於正常現象，7月漲幅基本仍在季節性區間內；此外據農業農村部數據，「6月份全國蔬菜在田面積超過1億畝，同比增加300多萬畝」，我國蔬菜供應仍然充足，只要不出現惡劣的天氣災害，菜價難以超季節性上漲。核心價格方面，受暑期假期出行、疫後消費修復等因素影響，核心CPI環比或上漲0.3%左右。成品油方面，受前期國際油價下跌影響，7月汽油零售均價下跌2.3%，對CPI帶來小幅拖累。

（二）外貿：出口仍偏強

預計7月出口同比+17%，進口同比+3%。出口方面，7月各項出口前瞻指標表現都較好：

1）韓國7月出口同比+9.4%，前值+5.2%；從出口商品類比來看，石油製品和汽車創下單月出口最高紀錄，半導體創下歷年7月同期最高值；從出口目的地來看，對美國、東盟、歐盟等出口增加，反映海外主要經濟體需求仍偏強。

2）7月上旬/中旬，中港協監測的沿海重點港口外貿貨物吞吐量同比增速分別錄得+1.1%/+5.9%，較6月同期的-8.9%/-2.2%顯著，7月外貿業務整體表現強勁。

3）越南7月出口同比+8.9%，結構上來看，化學品、鞋類、電子零配件出口增速均較6月進一步提升。

進口方面，或仍在低位徘徊。一則，7月PMI進口分項錄得46.9，較前值49.2顯著回落；二則，韓國7月對華出口減少，也反映中國進口需求偏弱。

（三）生產：修復趨緩

預計7月工增4.2%左右。

7月工增修復趨緩，主要的觀察來自7月PMI生產指數。7月PMI生產指數為49.8%，比上月下降3.0個百分點，降至臨界點以下。原因可能有兩個。一是地產鏈受需求低迷、庫存走高、利潤下行影響，開工率有所回落。比較代表性的是螺紋鋼、焦炭。二是7月大宗價格快速回落，企業有一定的觀望情緒，去庫現象較為普遍。根據統計局對PMI的解讀，「由於價格水平大幅波動，部分企業觀望情緒加重，采購意願減弱，本月采購量指數為48.9%，比上月下降2.2個百分點。」

其他方面，前期受疫情衝擊較大的上海、汽車，6月已基本恢復正常，7月可能難以繼續向上。6月，上海工業增加值同比高達13.9%；全國汽車製造業增加值同比高達16.2%。此外，7月用電數據繼續向上，但可能與天氣因素有關。例如上海，7月上旬居民用電量同比去年增長33.56%。

（四）社零：基數下行帶來小幅修復

預計7月社零增速為4%左右。

3個角度思考7月消費。一是去除影響，考慮三年平均，7月可能略好於3月。彼時出行快速回落，疫情影響程度更大。二是考慮汽車數據。7月依然偏強。根據乘聯會數據，7月截止至24日，當月零售累計同比為19.2%，6月當月為21.5%。三是考慮出行數據（影響餐飲、線下實物消費）。7月前27日，29城地鐵客運量平均為5724萬人，同比-12.8%，6月同期為-15.9%。

（五）固投：基建偏強，地產投資或繼續下行

預計1-7月，固投累計增速為6.0%。其中製造業投資累計增速為9.8%，基建(老口徑)累計增速為9.7%，房地產投資累計增速為-6.2%。

基建仍偏強。一方面，對於下半年宏觀調控而言，基建仍是重要抓手。7月28日政治局會議、7月29日國常會均表達了對基建的重視。另一方面，高頻數據顯示，7月基建相關數據繼續好轉中。建築業PMI回升、螺紋表觀消費與水泥發運率同比收窄。

地產投資可能會繼續下行。一方面，1季度極低的拿地數據會影響三季度的地產新開工。另一方面，7月短貸事件對當月新房銷售有影響。7月前30日，我們統計的67城商品房累計成交面積2387萬平，同比下降25%，低於6月。6月累計成交面積為2740萬平，同比下降16%。

製造業投資缺少高頻數據，但技改支撐下，預計保持高增長。

（六）金融：社融增速基本見頂

7月新增社融預計約1.13萬億，較去年同期多增600億。社融存量增速預計在10.9%左右。

貸款層面，針對實體的貸款預計新增1.08萬億，較去年同期多增2400億。我們預計7月貸款呈現兩大特點：首先，短貸強長貸弱。7月國股銀票轉貼現利率再度逼近0%，這預示中長期貸款占整體貸款的比重大概率下降。其次，企業強居民弱，基建發力的情境下預計企業中長期貸款同比有所抬升，地產銷售同比回落的影響下居民中長期貸款預計繼續呈現同比少增態勢。

債券（政府債券，企業債券）層面，企業債券明顯較弱。根據wind數據推斷，7月政府債券淨融資額2500億左右，較去年同期多增700億。企業債券淨融資額1000億，較去年同期少增2000億。

非標融資（未貼現銀行承兌匯票，信托貸款，委托貸款），我們預計7月減少4500億，較去年同期多減500億，這主要是因為經濟較弱的影響下未貼現承兌匯票預計較去年同期多減1000億。

其他融資（外幣貸款，股票融資，存款類金融機構資產支持證券，貸款核銷），我們預計7月增量為1500億，與過去幾年基本持平。

預計7月M2同比進一步抬升至11.8%左右，M1同比預計6.2%左右。財政發力疊加基數效應的影響下，M2同比有望進一步上行。M2的抬升也有望帶動M1同比邊際走高。但考慮到當下M1與M2同比差距過大，因此短期M1同比的修復無需過度關注。