大部分股市投資者都會認同：投資股票的回報，很大程度上取決於一開始買入股票時的估值。大致來講，買入時價格如果貴了，那麽接下來獲得好的回報的概率不高。反之，如果想要獲得好的回報，那麽最好確保在買入時的價格不要太貴。

如何衡量股票的價格是貴還是便宜呢？在金融理論和實踐中，有很多不同的標準，其中最常用的指標之一，就是市盈率。用股票價格P，除以公司最近一年的盈利E，可以幫助投資者大致了解股票估值的高低，並便於他橫向比較不同的公司。

然而，用最近一年的盈利來計算股票市盈率的話，有一個缺陷，那就是很多公司每年的盈利波動變化是很大的。在好的光景，公司盈利多，如此算出來的市盈率就比較低，讓人感覺股價便宜。但是到了下一年，行業發生驟變，或者公司經歷了一些一次性事件，盈利突然大幅度下降，甚至變負，依此算出來的市盈率和一年之前相比簡直是冰火兩重天，完全不可同日而語。事實上，公司的基本面不太可能在一年內發生如此大的變化，卻讓投資者產生截然相反的估值判斷。這也是市盈率作為估值指標讓一些投資者詬病不夠準確的原因之一。

早在1934年，價值投資的鼻祖級人物本傑明·格雷厄姆和戴維·多德就意識到了這個問題。在他們合寫的《證券分析》一書中，兩人提到上文中提到的市盈率缺陷，並建議用橫跨幾年（比如5、7或者10年）的平均盈利來代替過去一年的盈利，來計算公司的市盈率。後來到了1988年，經濟學家約翰·坎貝爾和羅伯特·席勒在一篇研究論文（Campbell and Shiller, 1988）中，提出基於十年平均盈利計算的市盈率，對公司未來的股價有更強的預測價值。他們把這種新的市盈率命名為周期性調整市盈率（CAPE）。從此以後，有越來越多的個人和機構投資者用周期性調整市盈率來對股市進行估值，並依此做出他們的投資決策。

截至2022年6月底，美股標普500指數的周期性調整市盈率為29.5倍左右。事實上，從2020年年初開始，周期性調整市盈率就超過30倍，達到美股歷史第二高，僅次於互聯網泡沫破裂前的1999年。從2020年開始，有數不清的專家學者以過高的周期性調整市盈率為由唱衰美股，預測美股即將見頂。比如最近的2022年4月，美國基金經理傑里米·格蘭特姆就在受訪時指出，（當時）美股的周期性市盈率高達33倍，幾乎是歷史平均值16.9的一倍，因此美股處於一個超級大泡沫中，很快會崩盤。

一個大家比較感興趣的話題，是周期性調整市盈率對於股市未來的回報究竟是否有預測價值？羅伯特·席勒本人的研究（Jivraj and Shiller, 2018）顯示，周期性調整市盈率和接下來10年的美股回報有明顯的負相關關系。他回顧了美股過去91年（1926-2017）的歷史，發現當周期調整市盈率處於低位時（比如平均值低於12倍），接下來10年的美股回報最高，扣除通脹後的真實回報達到平均每年10%。而當周期調整市盈率處於高位時（比如平均值高於21倍），接下來10年的美股回報則比較低，真實回報僅為平均每年2.5%左右。所以，從這個角度來說，作為一個估值指標，周期調整市盈率確實對未來的股市回報有一定的預測作用。大致來說，就是買入股票時估值高的話，後面幾年回報高的概率不大。而買入股票時估值低的話，後面幾年則很可能獲得好的回報。從線性回歸的結果來看，周期調整市盈率對於股市未來回報的解釋力大約在40%左右。

但值得廣大投資者警惕的是，真實世界里的股票市場，從來不符合單一的線性規律。上文提到的研究結論，有一個很重要的定語，那就是「平均」兩字。平均的意思，是加總了很多不同場景後得出的一個均值，並忽略了這些樣本之間的方差。事實上，如果我們仔細觀察歷史樣本，就會發現不同階段的股市回報之間的方差大的驚人。比如在周期調整市盈率高達24倍時買入股票，雖然接下來10年的平均真實回報僅為2.5%，但其中最好的10年的年化回報率還是達到了7.3%。而在周期調整市盈率低於12倍時買入股票，雖然接下來10年的平均真實年回報高達10%，但其中最差的10年的真實回報僅為每年2.6%。

為什麽會發生這種情況？原因就在於筆者提到的：真實世界從來不會按照平均值發展，而是充滿了偶然性。我們觀測到的歷史，只是千千萬萬種可能發生的場景中的一種。但是把時鍾倒退到那個時點再來一遍的話，完全有可能順著另一條邏輯線產生另一個結果。所以對於金融市場的歷史分析和未來展望，都需要遵從「概率化」思維，即我們只能估計事件可能發生的概率和分布，但這並不意味著最大概率的結果一定會發生。

這也是為什麽，如果想要基於周期調整市盈率做擇時投資，注定很難獲得成功。比如上文中提到的在2022年4月看空股市傑里米·格蘭特姆，事實上從2013年開始（Stein, 2013）就以估值過高等理由持續看空並唱衰美股。如果投資者遵循他的建議從那時候開始賣空或者不買美股，那就會遭受巨大的投資損失。在美國基金經理克里夫·阿斯內斯（Asness et al, 2017）發表的一篇研究中，他和其他作者回測了各種基於不同估值因子的擇時策略，最後得出結論：擇時策略無法提高投資組合的回報，各種擇時策略都不如多元分散，長期持有的投資策略更有效。

細細想來，這樣的結論並不讓人驚訝。如果僅憑幾個類似於周期調整市盈率這樣的指標，就能提前預判股市的低點和高點，實現低買高賣這樣的擇時操作來獲得超額回報的話，那每一個基金經理都能輕鬆獲得高額回報了。現實情況是，假設有某個估值指標對股市有預測作用，很快就會因為有太多人使用而失去價值。這也是為什麽，絕大部分機構可以執行的投資策略，有可能穩定獲得超額回報的話，很快就會被投資機構甚至是散戶投資者注意到，並快速復製，從而失去其阿爾法。

總體上來說， 周期調整市盈率可以幫助我們大致了解目前的股市估值高低，和歷史水平做一個比較，並對未來的回報分布做一個理性期望。但是想要基於周期調整市盈率來進行擇時操作，獲得超額回報，則是不太現實的。更好的選擇是堅持控製投資成本，在資產和市場維度多元分散，並且做一個真正耐心的長期投資者。