一、摘要

• 市場整體回調之下，海外科技巨頭到18倍遠期PE估值中樞

拉長時間來看，資本市場對於科技巨頭的遠期估值中樞仍保持相對穩定：對於較為成熟的平台類科技企業，盡管隨著企業不同發展階段和不同周期，其當年度PE倍數變化幅度較大，但其遠期PE實際保持相對穩定。

考慮到市場的必要收益率，且在當前PE23E理應略高於18-21年的PE23E均值。實際上，對於谷歌、蘋果、微軟及國內騰訊、京東、百度等公司均吻合。而目前折價的Meta、阿里、Netflix等公司，可能主要由於近兩個季度彭博一致預期的大幅下調，市場給予更多的折價。

海內外互聯網公司估值中樞趨於一致，市場給予擁有操作系統（蘋果與微軟）溢價：從海內外互聯網公司的估值中樞看，整體基本處在23年18倍，僅蘋果（24倍）、亞馬遜（29倍）、微軟（25倍）有較為穩定的溢價。其它科技公司重新回歸到了PE23E年的18倍中樞。

• 從基本面看：客戶結構與護城河決定在通脹與供應鏈逆風下的韌性

本季度在通脹、消費者需求、供應鏈的逆風下，科技巨頭的成長韌性持續被考驗。從長期看，逆風考驗更體現：

1）企業運營效率與資本運作的效率； 2）產業鏈地位與議價能力； 3）消費者中的心智地位以及市場份額的維持能力。

• 對於科技巨頭，市場集中在交易的是：

1）美聯儲的降息是否會導致衰退的提前到來； 2）當衰退到來時，投資時鍾下科技巨頭所應處於的位置； 3）個人與企業的購買力受損時，誰的產品矩陣與客戶結構更為健康。

在資金面上，在衰退的隱憂下，科技巨頭憑借其相對更為健康的現金流與持續的回購計劃仍有一定支撐，如Alphabet本季度宣布700億美元的回購，亞馬遜在上個季度宣布多年來第一次開啟回購，總額不超過100億美元。

二、估值：市場整體回調之下，海外科技巨頭18倍遠期PE估值中樞

• 1. 拉長時間來看，資本市場對於科技企業巨頭的遠期估值中樞仍保持相對穩定

對於較為成熟的平台類企業，盡管隨著企業不同發展階段和不同周期，其當年度PE倍數變化幅度很大，但其遠期PE實際保持相對穩定。例如Meta（Facebook），如果按照財報當年度PS和財報TTMPE，則當前的相對估值（13.7倍PE）倍數與18-21年均值（28倍PE）相差較大。

但如果按照每一個交易日的Meta市值與該交易日彭博一致預期的23年利潤來計算，則PE23E在18-22年實際相對穩定在12-14倍的中樞上下波動。考慮到市場的必要收益率，則在當前PE23E理應略高於18-21年的PE23E均值。

實際上，對於谷歌、蘋果、微軟及國內騰訊、京東、百度等公司均吻合。而目前折價的Meta、阿里、Netflix等公司，我們認為可能主要由於近兩個季度彭博一致預期的大幅下調，市場給予更多的折價。

• 2. 海內外科技平台類公司估值中樞趨於一致，市場給予擁有操作系統（蘋果與微軟）溢價

從所選範圍內海內外公司的估值中樞看，整體基本處在23年18倍，僅蘋果（24倍）、亞馬遜（29倍）、微軟（25倍）有較為穩定的溢價。此類公司重新回歸到了PE23E年的18倍中樞。

三、基本面：客戶結構與護城河決定在通脹與供應鏈逆風下的韌性？

本季度在通脹、消費者需求、供應鏈的逆風下，科技巨頭的成長韌性持續被考驗。從長期看，逆風考驗更體現：1）企業運營效率與資本運作的效率； 2）產業鏈地位與議價能力； 3）消費者心中的市場地位以及市場份額的維持能力。

亞馬遜利潤為受逆風影響最嚴重：由於物流成本（尤其其中的油價成本）在其電商業務成本的高占比，淨利潤大幅不及一致預期，電商業務毛利率轉負。企業雲計算需求影響則尚未體現，本季度亞馬遜雲，谷歌雲，微軟雲繼續維持較高收入增速。蘋果與微軟整體繼續略超預期。其中微軟大客戶大單數量仍在快速增加。

我們認為對於科技巨頭，市場集中在交易的是：1）美聯儲的降息是否會導致衰退的提前到來； 2）當衰退到來時，投資時鍾下科技巨頭所應處於的位置； 3）個人與企業的購買力受損時，誰的產品矩陣與客戶結構更為健康。

我們認為在資金面上，在衰退的隱憂下，科技巨頭憑借其相對更為健康的現金流與持續的回購計劃仍有一定支撐，如Alphabet本季度宣布700億美元的回購，亞馬遜在上個季度宣布多年來第一次開啟回購，總額不超過100億美元。

• 蘋果季報點評：核心競爭優勢體現在比消費電子行業同行更強的韌性上。

蘋果：我們認為蘋果公司的核心競爭優勢在於：

1）軟（iOS）硬（從整機到芯片）一體化構建的強大生態系統與用戶粘性2）能用少量的機型引領消費者的需求的最大公約數，從而大大減少了開發成本與供應鏈管控的難度3）持續創新的開放企業文化。

我們相信在本季度，生態系統的優勢繼續體現在軟件收入，而供應鏈管控能力則體現在蘋果對於產品的供應能力。

第二季度收入再次創紀錄，超市場預期。2022年4月29日，蘋果發布2022財年第二季報：

蘋果實現營業收入972.78億美元，同比增長9%。毛利潤425.59億美元，同比增長11.77%。

iPhone收入創新高（+5%）推動業績和每股收益的強勁雙位數增長，Mac（同比增長15%）、可穿戴設備（同比增長12%）和服務（同比增長17%）均高速增長。

受到嚴重供應限製的影響，iPad收入同比下降2%，主要由於疫情以來ipad需求量的高基數，2022平板需求量增長速率放緩。

整體需求強勁，供應鏈管理能力能基本確保硬件供應與穩定的銷量。軟件與服務業務創造了198億美元的歷史收入記錄，AppStore、音樂、雲服務和AppleCare都創下了歷史記錄，視頻、廣告和支付服務也創下了3月季度記錄，付費訂閱強勁增長。

未來頭戴AR裝置或有望成為新成長曲線。根據報道，蘋果新一代AR頭戴裝置已經董事會展示。我們認為下一季度市場應主要關心：

1）供應鏈對於生產能力的邊際影響； 2）在普遍逆風的消費電子市場，蘋果產品所額能表現的韌性及； 3）新一代頭戴裝置或更遠的智能汽車計劃的相關新聞。

• 微軟季報點評：Tier1客戶雲計算用量仍在提升

收入與淨利潤略超彭博一致預期：公司實現總營收494億美元，同比增長18%。淨利潤：實現淨利潤167億美元，同比增長8%，淨利率33.89%。Q3攤薄後EPS為2.22美元。

分各業務來看：生產力和業務流程業務收入為158億美元，同比增長17％，主要由付費Office的席位增長與Dynamics的增長所驅動。

智能雲業務收入為191億美元，同比增長26％，收入超預期。其中Azure收入同比增長46%，剔除掉匯率影響，同比增長49%，持續保持高速增長。

個人計算業務收入145億美元，同比增長11%。本季度搜索業務與Windows業務表現強勁。Windows在開始菜單上添加的Start的新聞集錦功能正在逐步開啟新的廣告商業化路徑。公司的Xbox在北美和歐洲在本季度都成為市場領導者，Azure雲遊戲業務同比增長66%。

公司下季度指引略超預期：生產力業務和個人計算業務穩中有增，智能雲業務保持高速增長。生產力和業務流程業務收入在166.5億至169億美元之間。智能雲收入在211億至213.5億美元之間，Azure的收入增速以不變匯率計算降低大約2%。個人計算業務預計收入在146.5億至149.5億美元之間。

我們的觀點為：

1)無懼通脹，本季度雲計算業務受益於Tier1使用負載的快速提升，包括SAP、漢莎航空等客戶的用量持續增加。我們認為超級大客戶在通脹的經濟環境下並不會減少數字化的雲計算支出，而是繼續轉雲以降本增效。微軟受益於全面的產品線與完善的行業服務能力，有望持續受益於大客戶轉雲進程。

2）並購持續加強企業服務與行業雲實力。本季度公司完成Nuance的並購，並宣布對於流程挖掘公司Minit的收購。Nuance的並購加強了公司在醫療雲與語音識別的積澱，而Minit則有望提升公司CRMERP套件Dynamics的實力。

3）基礎軟件層和軟件開發部署工具的使用量繼續快速提升。本季度公司數據治理與數據庫相關工具使用量繼續大幅提升。

4）個人PC的需求提升將持續到下個季度，將助推Office和Windows業務持續表現：我們認為個人PC的需求受益於疫情後回到辦公室，個人用戶對於辦公、遊戲等使用量提升，驅動力有望延續到下個季度。

• 亞馬遜季報點評：資本開支節奏與電商擴張速度或有所放緩

亞馬遜倉儲配送中心面積與收入的背離曾經是看好收入超預期的核心邏輯之一，但管理層本季度宣布投入面積利用率需得到提升。意味著市場認為的“長坡厚雪”中，電商的長期增速或許將給予一定折扣。

收入與淨利潤均不及彭博一致預期。2022年4月29日，亞馬遜發布2022財年第一季報：

亞馬遜實現淨銷售收入1164.44億美元，同比增加7.3%。排除整個季度匯率同比變化帶來的不利影響，同比增長9%。營業收入37億美元，同比下降58.4%。

淨虧損負38.44億美元，同比下降147%，其中虧損76億美元是對Rivian的股權投資造成的可售股權證券估值損失。

三大業務板塊：AWS，北美，國際。其中只有AWS業務板塊在2022年第一季度實現了盈利。

AWS業務板塊成營收主力，公司與電信、航空航天、體育等主要行業客戶達成新合作。AWS業務板塊在2022年第一季度創造了184.41億美元的歷史收入記錄，同比增長44%。

營收方面的增長促使公司加速對AWS的投資，包括在全球進行基礎設施部署和推出新一代數據庫。北美業務板塊淨銷售額占比總銷售額最大，但盈利遠低於市場預期，同比下降145%。該板塊運營開支同比增長16.2%遠超淨銷售收入同比增長（7.5%)。

亞馬遜進一步擴大了prime會員權限，創新環保產品，使用3D技術增強客戶購物體驗。旨在增強客戶粘性。針對企業推出行業首創的采購工具（punch-in），通過創建和協調采購訂單來簡化企業的購買流程。

考慮到過去兩年消費者業務的增長速率，亞馬遜計劃在未來兩年實現網絡規模擴大一倍。亞馬遜在本季度完成對米高梅的收購，為客戶提供更多的數字媒體內容選擇。此收購對綜合營業收入影響並不顯著。國際業務板塊盈利遠低於市場預期，同比下降202%。該板塊淨銷售收入同比下降6.6%

• 谷歌季報點評：旅遊出行的搜索需求平滑宏觀的波動，但Youtube增速略有隱憂

公司收入淨利潤基本符合預期：公司FY22Q1綜合收入為680億美元。四大主要業務板塊：谷歌服務、谷歌雲、OtherBets、其它收入。其中，谷歌服務板塊貢獻盈利仍占巨頭。

谷歌服務部門總收入為615億美元，增長20%，旅遊、零售廣告需求回暖。本季度谷歌搜索和其他廣告收入增長24%。YouTube廣告收入增長14%，為69億美元。

同比增長率的減速主要因為在1Q2021的高基數。在AdSense和AdMob的推動下網絡廣告收入增長20%，達到82億美元。其他收入為68億美元，增長5%。

這一增長率反映了YouTube非廣告收入的大幅增長，受YouTubeMusic和Premium以及YouTubeTV訂閱用戶增長的推動，這在很大程度上被Play收入的同比下降所抵消，主要是由於定價調整。同時，第二季度業績將繼續反映出暫停俄羅斯業務帶來的持續影響。

谷歌雲板塊營業收入為58億美元，增長44%，持續高速增長，利潤轉正仍需時日。GCP的收入增長再次超過雲計算，反映了基礎設施和平台服務的顯著增長。受數字化轉型的驅動，谷歌雲的需求強勁，越來越多的客戶選擇谷歌雲來幫助利用谷歌的全球基礎設施產品。

OtherBets收入為4.4億美元。

• 特斯拉季報點評：交付能力與盈利能力均略超市場預期

交付能力與盈利能力均略超市場預期：2022第一季度總收入188億美元，同比增長81%，營業利潤率達到19.7%，在所有批量OEM中再創單季度營業利潤率新紀錄，其中汽車收入達到169億美元，同比增長87%。

從汽車生產銷售來看，第一季度汽車總產量305407台，同比增長69%，汽車交付量310048台，同比增長68%，創下車輛交付量單季度最高紀錄。汽車收入毛利率同比增加6.4個百分點，達到32.9%。

市場布局方面：

（1）在美國的德克薩斯州，Tesla於4月份在德克薩斯州奧斯汀的新工廠開始交付ModelY，在CyberRodeo開幕式上交付了第一批配備4680單件式前車身鑄件和結構電池組的車輛。

（2）在中國上海，第一季度的每周生產率很高，但COVID-19病例激增導致工廠以及部分供應鏈暫時關閉，近期生產開始在有限的水平上恢復，Tesla正在努力盡快恢復全面生產，但這將影響第二季度的總建造量和交付量。

（3）在歐洲的柏林-勃蘭登堡，Gigafactory的生產於2022年3月開始，使用帶有2170電池的非結構電池組進行生產，並且預期今年GigafactoryTexas將能夠同時使用4680電池的結構組件以及帶有2170電池的非結構組件兩種結構包生產ModelY。

技術進展方面：自動駕駛和全自動駕駛（FSD）技術、車輛軟件仍將持續提高。

電池、動力總成與製造方面，考慮到電池化學成分多樣性對長期容量增長的重要性，Tesla第一季度生產的汽車有近一半配備了不含鎳或鈷的磷酸鐵鋰(LFP)電池。在能源技術方面，受強大的Powerwall部署推動，第一季度儲能部署同比增長90%至846兆瓦時。同時，Tesla正在開發一款專用的自動駕駛出租車，針對自主性進行了高度優化，無需安裝方向盤和踏板，試圖實現最低的每公里成本。

• Meta季報點評

整體盈利：一季度營收279億美元。其中應用家族（FamilyofApps)收入272億美元，廣告收入為270億美元，元宇宙VR業務（RealityLabs）收7億美元，同比增長30%。一季度Facebook平均DAU為19.6億，同比增長4%，自去年第四季度首次出現環比下滑後，恢復增長趨勢。

Meta二季度營收指引為280-300億美元，主要受全球通脹、匯率變動、俄烏衝突、TikTok競爭等影響。此外蘋果去年的隱私新政以及IOS16系統、歐盟和全球範圍內對於互聯網行業的監管趨嚴都成為了潛在的風險。而營收方面的不利因素可能導致公司投資放緩，包括人工智能和機器學習的相關基礎設施。

Meta元宇宙戰略的核心是社交平台Horizon，但其仍處於早期階段，預計今年年底會推出網頁版的Horizon；硬件方面今年年底將發布代號Cambria的高端VR設備，目標是最終取代電腦成為辦公設備。

此外還具備面部和眼球追蹤功能，能夠實時上傳表情至Horizon。盡管長期看元宇宙的投資周期較長，但短期內公司依然有盈利的機會，例如與廣告主合作在虛擬世界中開設門店，並通過Feeds、Reels等廣告形式推廣。

公司對於元宇宙業務的長期展望是將傳統業務的盈利用於元宇宙業務發展。同時公司亦將衡量新業務資本開支節奏而有計劃地投入。