「這一次美債收益率上行的風險，主要的階段已經過去了，可能到了今年的四五月份，再稍稍上衝一下，但是空間不大。美債收益率上行的斜率現在已經從此前很陡，開始向平緩轉變。這一次美債收益率上行對於資本市場的負面影響將逐步消退。」

「國內的投資者不要過度擔心美債收益率的波動，美債收益率有反彈，難反轉。從美國實施MMT理論出發，我們認為美國經濟政策更可能的戰略是美國是用錢來買時間，增強美國的競爭力。美國要讓全世界相信，它的舉債可以推動經濟復甦，美債收益率的上行不能打碎這個債務泡沫編製的「美國夢」。」

「面對美元霸權的事實以及大國博弈的複雜局面，中國的金融監管層未雨綢繆，他們知道現在美元主導的國際貨幣體系下，美國可以利用規則的優勢來去薅羊毛，所以，我們先紮穩馬步，以不變應萬變。」

「今年美國的通脹峯值可能是在二季度，可能超預期的強，但是，到了下半年或者到了明年，美國的通脹情況會緩和，不太容易演變成惡性通脹，通脹並不會引發美國超預期的提前緊縮政策。」

「今年中國股市對應的的宏觀基本面環境更像是2010年，都是經濟復甦之後，政策迴歸正常化，從而股市的估值體系重估、風格轉變、結構性風險釋放。」

「我們2月份未雨綢繆，開始了化解存量風險。考慮到今年是建黨100週年大慶，所以，最遲可能到5月中旬，中國的經濟政策可能有望變得積極起來，股市調整也就告一段落。」

「我們認為後續的調整空間不大，二季度是黃金坑，對中國經濟有自信，對基本面有自信，應該立足基本面長期佈局。」

「這次系統性風險很小，甚至可以説沒有系統性風險，但是結構性的風險可能還沒有釋放完畢。但是，現在結構性的風險還沒有充分釋放，結構性的風險還是比較大的。現在並不建議大家亂去折騰跌深反彈。短期跌多了會有反彈，但是這個反彈的操作性比較差。」

「從抱團資產什麼時候能夠穩定的角度來説，這一次的時間，快的也要到4月，慢的可能到五六月份。」

「最後我們給大家一些投資方向方面的建議，首先，低風險偏好的人可以關注一些類債券的權益資產，防守反擊。」

「碳中和長期是有大機會的，但這個大機會是一種結構的優化，是結構性的機會。」

「真正的成長股是能夠穿越週期的，近期調整之後，真正的優質成長股也不具備系統性的風險。現在進入左側佈局的階段，可以圍繞長期基本面耐心佈局。」

以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東，3月28日在泰康資產和上海證券交易所主辦的「中國ETF市場十六年」高峯論壇上，分享的最新精彩觀點。

張憶東分析了美債收益率上行背後的根本原因，以及為什麼歐美可以用MMT（現代貨幣理論）指導來刺激經濟，對於美債、美國通脹未來的走勢發展，給出了明確判斷。

在他看來，國內當前並未面臨系統性風險，二季度可能有個黃金坑，最遲到5月中旬這一次的調整也就結束了。同時，對於未來哪些資產存在投資機會，張憶東也給出了明確答案。

聰明投資者整理了演講全文，經憶東總授權，分享給大家。

我今天會跟大家分享三個內容。

第一個，圍繞著近期市場關注的一些焦點問題，展望一下中長期的中國資產機會。

最近海外市場的波動頗為劇烈。比如説最近土耳其貨幣又有點崩盤的意思，巴西也有點債務風險，再加上大家比較關注的美債收益率，所以我們先從海外出發聊聊中長期趨勢。

第二個，聊聊短期行情展望。最後，再分享一下投資理念和投資機會。

美債收益率上行風險的主要階段已經過去了，可能到了今年四五月份，再稍稍上衝一下，空間不大

首先，分享一下，從美債收益率來看中國的投資機會。

2月份至今，美債收益率快速上行，很多投資者擔心這是一個系統性風險的前兆，春江水暖鴨先知，好像看到了兆頭，擔心出現類似2018年、2008年或者2011年那種大熊市。

也很正常，因為估值這個因素，重要的影響變量是貼現率。而美債收益率被視為全球資產定價之錨，其他的利率往往會受到美債收益率波動的影響。

如果美債收益率蹭蹭蹭地向上走，好比地平線不斷地向上推，西方其他國家的國債收益率也會向上走，最終，中國、其他發展中國家的市場利率也都會向上走，甚至可能會加息。

去年「大放水」之後，全球的股票在成長股方面的估值是偏貴的甚至有結構性泡沫，一旦國債收益率趨勢性走高，豈不是全都暴跌了？

基於這個問題，我們下面做一些解釋，我們要知其然，更要知其所以然。

我們的確看到了美債收益率近期的快速上行，但是我們要了解這次上行是什麼原因導致的。

如果是因為經濟過熱、通脹失控，那就麻煩了。那就真的會類似於2008年、2018年，之後就能看到顯著地收縮流動性、趨勢性地加息，從而帶來資產泡沫破滅，帶來明顯的熊市。

但是，如果美債收益率的上行只是階段性的因素，只是結構性因素所引發的，而不是一種趨勢性因素所引發的，就不至於出現系統性風險。

我們的結論，這一次美債收益率上行的風險，主要的階段已經過去了，可能到了今年的四五月份，再稍稍上衝一下，但是空間不大。美債收益率上行的斜率現在已經從此前很陡，開始向平緩轉變。

這一次美債收益率上行對於資本市場的負面影響將逐步消退，衝擊最明顯的階段已經結束，美債收益率上行在2021年不會導致全球股市系統性的風險。

此次美債收益率上行，核心原因是供求關係緊平衡，全球對美國復甦預期強烈抬升是次要矛盾

從供求關係，一方面，美國30年以及10年這種長期限的國債發行的力度，在2020年非常大。去年年底，12月21日，第二輪財政刺激，9000億美金的刺激方案開始落實，所以2021年前兩個月，長久期國債的發行規模還是比較大的。

但另外一方面，從需求的角度來説，興趣不高。這張圖反映的是美國以外的投資者，主要是中國、中東以及日本，持有美國國債的比例從54%趨勢性下降到34%。中國2015年811匯改以後，減少了美債配置。

這兩年中東、日本持有美債的比例也明顯下降，特別是2020年美債收益率一路回落，落到最低的時候差不多隻有0.4%左右，缺乏吸引力。

今年1月20號拜登就職之後，加大力度進行疫苗的普及，使得全球對於美國復甦的預期強烈抬升。復甦意味著避險情緒退縮，風險偏好改善，資金就從國債市場流出。

2月初的美債收益率只有一點1.15%，到了現在是1.7%左右，這非常陡峭，歷史上是少見的。但是，這段時間美國經濟只是溫和復甦，通脹預期也比較穩定，復甦只是次要因素。

它更主要還是供求關係使然，你看到了2月份開始，兩次美國國債拍賣，一個是10年期的，一個是7年期的，競拍倍數都是在過去十幾年的低位，反映了大家不看好美債，覺得後面美國國債還會跌，認為美債收益率還會漲。

外國持有者持有美債的比例從量變到質變美債收益率對於全球資產定價的影響將會弱化

我們從收益率的變化，看到了美國國債投資者結構質的變化，而從投資者結構的質變，我們可以進一步去思考美國的金融經濟政策。

歷史上有個術語叫格林斯潘之謎，從80年代末期開始執掌美聯儲的格林斯潘，他在00年代曾經多次加息，但是，短端市場利率的上升，對30年、10年期長端利率沒什麼影響，美國的長短端利率之間的聯動性、相關性大為減弱。

這個就叫做格林斯潘之謎。

原因是當年美國要加息的時候，説明他們經濟好，經濟熱。而當美國經濟熱的時候，像中國、日本、中東的出口就很好，他們賺了錢以後，就去買美債、主要是買美國的長期國債，那幫忙壓低美債市場的長端的收益率，從而，美債長、短端的利率在短期方向可能是相反的。中國、日本這些國家成為了美債市場的逆週期調節者，幫助美國的壓低長端利率。

講了這麼多拗口的學術名稱，換成大白話是，這一次是質的變化。

外國持有者持有美債的比例從量變到質變，一旦大家不願意做冤大頭了，美債市場將回歸教科書意義上的、真正的國債市場，它更多為本國財政政策服務。

而美聯儲成為美國國債市場的主要的買家，美國現在開始走向MMT就是現代貨幣理論，財政赤字的貨幣化。意味著美國財政政策跟貨幣政策越來越一體化，歐美教科書在八九十年代灌輸我們的一些理念，被他們自己顛覆了。

我們認為，美債收益率對於全球資產定價的影響將會弱化。美債收益率並不是生來就是全球資產定價之錨的，美債收益率作為全球資產定價之錨，最初是從70年代的石油危機之後，美元和石油形成了一個綁定關係之後才開始。

80年代，日本經濟崛起並持續增持美債；90年代東南亞金融危機之後，發展中國家，特別是亞太國家，也把他們外匯儲備主要投向了美債。

最重要的就是中國2001年加入WTO之後，中、美在經濟上密切合作，2005年中國那次匯改之後，我們的外匯儲備大量投資美國國債，中國經濟的崛起進一步鞏固了美元主導的國際貨幣體系。外國投資者持有美債的比例在2008年到了峯值，佔比超過53%。

但是，這一切在2008年次貸危機以後發生逆轉，外國投資者持有美債的比例持續下降，美國幾輪QE特別是2020年無上限QE之後，美債對外國投資者的配置吸引力顯著下降。美債收益率那麼低，不是一個保值增值的好渠道。

國內投資者不要過度擔心美債收益率波動美國花錢買時間2021年美債收益率有反彈但難反轉

做一些結論性的判斷。

第一個結論，國內的投資者不要過度擔心美債收益率的波動，美債收益率有反彈，難反轉。

因為，現在，美國已經踐行了MMT理論，所以美債更加以服務美國財政政策為主導，它作為全球資產配置基石的地位還在，但是金融屬性在減弱。

首先，為什麼歐美可以用MMT理論刺激經濟？西方經濟學理論都是有約束條件的，在特定的前提下，可能起作用。所以在分析任何理論的時候，都要思考一下它背後的邏輯，要做到知其然和知其所以然。

2008年是次貸危機，2013年歐債危機，從那之後，一個新的貨幣理論MMT，就是所謂的現代貨幣理論開始在西方大行其道，核心就是財政赤字貨幣化，通過財政擴張、債務擴張來刺激經濟，而央行來負責配合放水發錢。

這個理論，大家會覺得很荒謬，難道發錢可以推動經濟增長？

事實上也有很多負面的例子，以前的，比如説津巴布韋，钜額負債、持續印錢導致國內惡性通脹，對外匯率崩盤、資本外逃，最終國家變成徹底的赤貧。再看近期發生的土耳其和巴西匯率大貶值，他們的總債務率其實不如歐洲、美國和日本，但卻頻頻發生債務危機。

歐洲的這幾個主要國家，德國、法國、英國，他們都是200%以上的總債務率，美國的債務率是303%，日本的債務率長期是在 400%左右。

為什麼發展中國家無法實施MMT理論？因為一旦他們債務率偏高再想要擴張債務的時候，就很容易出現明斯基時刻。

然而歐美他們就可以這樣做？舉個相似的反常的金融現象，2013年之後日本和歐洲出現了負利率，看上去也很難理解。

負利率，直觀地理解，你去銀行去貸款，不單不需要給銀行利息，銀行要給你利息，感覺是不是很荒謬。但是，負利率的確可以持續，只要滿足一個底線要求，就是金融機構能夠正常運營下去。負利率的狀態下，貸款是負利率，存款也是負利率，金融機構賺取的利差是正的，金融體系依然可以運轉，經濟也可以繼續運轉。

同樣的，美國能夠實施所謂的MMT理論，有一個底線要求或者説核心的信仰，就是相信美元不會崩盤。不可否認的是，我們現在還是生活在一個美元為主導的國際貨幣體系

比如，最近這兩個月大家看到拜登簽署了1.9萬億美金的財政刺激計劃，與此同時，美元不斷走強，海外資本有迴流美國的跡象。但是，如果説這件事是發生在巴西或者土耳其，那市場會擔心這些國家出現惡性通脹、資本外逃、匯率崩盤。

其次，從美國實施MMT理論出發，我們認為美國經濟政策更可能的戰略是美國是用錢來買時間，增強美國的競爭力。美國要讓全世界相信，它的舉債可以推動經濟復甦，美債收益率的上行不能打碎這個債務泡沫編製的「美國夢」。

我三月上旬就告訴大家不要過度關注美債收益率，這不是一個系統性的風險，只是一個的結構性的變化，美債收益率的上升只是美債市場投資者結構的變化所引發的，就算後面有通脹的壓力，但是，至少2021年美債收益率也不具備反轉的風險。

拜登上臺之後，它需要恢復經濟、恢復就業，擴大它的內需市場，所以，迫不及待地忽悠起之後要推行的N萬億美元的基建方案，但我判斷美國搞基建的效率不會很高。

另外一個美國想要增強競爭力的途徑就是要讓製造業迴歸本土，這一塊也很難，因為製造業迴歸需要的是一個生態鏈，不只是一個供應鏈，包括物流、人口結構、人口素質以及一些地緣優勢等等方面的優勢。但是，美債收益率過高以及美元反彈不利於製造業迴歸。

美國真正能夠顯示競爭力的領域還是高科技。

總之，未來美國在經濟金融領域不可能單純依靠放水，更要考慮如何有效地持續提升名義GDP。放水的目的是買時間，買時間的目的，是為了增強美國的核心競爭力。所以，不可能經濟還沒有充分復甦，就讓美債收益率上行給破壞了。

美國還會薅全世界的羊毛，但不至於演變成惡意的金融戰，中國未雨綢繆、提前化解存量風險2021年有驚無險

第二個結論：美國還會利用規則來薅全世界的羊毛，但不至於演變成針對中國發動惡意的金融戰。

首先，從美國實施MMT理論説開來，以美元為主導的國際貨幣體系，是美國實施MMT的基石，也是美國薅全世界羊毛的基礎。在一個強有力的主權貨幣對於美元形成衝擊之前，我們只能面對這樣一個弱肉強食的金融世界。

也許也許再過5年，或者再過15年，隨著中國人民幣國際化實行質的突破，美國再想通過一輪又一輪貨幣放鬆和收縮薅全世界羊毛，就不那麼容易了。

但是，不能不説，現在美國還是能「薅羊毛」， 美國就是可以利用它的貨幣政策的變化，甚至是貨幣政策變化的預期，對新興市場形成衝擊。看看近期的巴西和土耳其吧。當美國國債收益率稍稍上行一點點，巴西的貨幣就不行了，土耳其的金融市場就亂了。

其次，面對美元霸權的事實以及大國博弈的複雜局面，中國的金融監管層未雨綢繆，他們知道現在美元主導的國際貨幣體系下，美國可以利用規則的優勢來去薅羊毛，所以，我們先紮穩馬步，以不變應萬變。

在去年6月份陸家嘴論壇上，我國金融監管層的領導們就提出警告，主要的意思就是，歐美史無前例的大放水，對於全球的金融和經濟一定會形成很多的後遺症。去年7月份開始，我們在貨幣政策已經開始邊際收縮了。今年2月份開始，海航債務重組、某個與地方城投運營相關的大型地產公司暴雷，以及嚴查經營貸違規流入到樓市，「兩會」上總理提出降低政府槓桿率等等。

第三，我們認為至少2021年美國還沒有做好足夠的準備，也沒有意願和信心去主動挑起金融危機，它跟中國競爭也不至於演變成惡意的金融戰。

最近A股投資者有點擔心美國會不會搞個金融危機，比如2008年或者1997、1998年那樣的，先是美債收益率飆升、美元暴漲，然後全球金融危機，資金到美國去避險，從而收割全世界，然後，再通過大放水實現美國復甦。我認為，現在這種觀點太高估美國了。

我認為，現在的美國更像是上世紀70年代初的美國，它當時打輸了越戰，這一次它打輸了抗疫之戰，導致了美國社會史無前例的政治動盪、社會撕裂。

傷敵一千，自損八百的這種事兒，特朗普會這樣幹，但是拜登的表態是願意競爭但不搞對抗，美股這屆政府是用錢買時間，而非孤注一擲。這次特朗普得到了7100萬張選票，而拜登也只不過是得到了7300萬張選票，勢均力敵，這體現出其國內政治的動盪和割裂。

中國對美國的趕超壓力，比1970、1980年代的日本更明顯。現在中國的經濟競爭力不斷提升，不斷地追趕美國，甚至在未來10年、20年的時間裏大有趕超之勢。在政治軍事力量上，我們也在不斷增強。中美博弈是持久戰，美國沒有自信去搞損人不利己的金融危機。

上半年還有個風險是美國的通脹，通脹風險的峯值在二季度，下半年有望緩和

第三個結論：美國通脹風險導致美債收益率飆升進而導致系統性金融風險概率，是很低的。

今年上半年還有個令市場擔心的變量是美國的通脹，通脹的強度和持續性。美聯儲調整貨幣政策，比如加息、降息，最關注的是美國核心PCE（物價指數），也就是核心通脹。

首先，中期來看，我們認為美國依然很難有實質性的持續通脹。

為什麼過去20多年美國一直沒有出現持續的惡性通脹？其中，重要的原因就是中國價廉物美的商品幫助美國壓低了通脹。美國的核心通脹往往取決於服務業的價格、美國勞動者的工資，就像中國的通脹取決於豬肉價格一樣。如果美國的服務業價格顯著上行，核心通脹就會上來，服務業價格受人力成本決定，而和人力成本相關的主要是生活資料成本。

除此之外，還有兩個因素，一是人口老齡化，二是美國貧富差距非常大，壓製了它的有效需求。

未來，一旦中國補齊了科技和製造業領域的「短板」，可能就是中國向海外輸出通脹之時。中國在中高端技術領域還沒有形成明顯的優勢，甚至我們在一些軟硬件領域的核心競爭力還不足，所以，現在人民幣面對海外壓力時，還經常出現階段性貶值，讓海外買中國產品以他本國的價格計價更便宜。

其次，今年美國的通脹峯值可能是在二季度，可能超預期的強，但是，到了下半年或者到了明年，美國的通脹情況會緩和，不太容易演變成惡性通脹，通脹並不會引發美國超預期的提前緊縮政策。

一方面，隨著美國疫苗進一步普及，恰逢4月美國復活節本來就是消費旺季，最新一輪紓困補貼每人1400美金的支票3月下旬到手，美國迎來消費反彈。美國為了應對疫情，持續數輪大規模補貼，使得美國居民儲蓄率從疫情之前的8%顯著上升，當前仍高達20%。

另一方面，美國勞動參與度不足，拿了補貼先花掉，等儲蓄率降低之後才去找工作。

所以，二季度美國服務業可能面臨用工荒，供求失衡。等到今年下半年，美國的服務業的供給關係又會變鬆了，整體服務業的價格也會隨之回落。今年美國的通脹更類似中國2016年下半年的通脹，就是階段性供求緊平衡導致的，我們當時是供給側改革引發的。

現在美聯儲主席鮑威爾和財政部長耶倫對於通脹的容忍度都很強，政策基調都還是很鴿派的，就算是通脹超預期也會有YCC等貨幣手段來壓低美債收益率。

所以，美債收益率有反彈，無反轉。什麼叫反轉？反轉是升到3%甚至5%，而反彈可能就只到2%多一點，現在來看二季度美債10年期收益率從1.7%繼續反彈到2%是有可能的。

中國2021年並未面臨系統性風險，對中國優質資產還是戰略性看多

最後一點，從美國的競爭策略，來推演中國優質資產的戰略性看多的機會。

這聽上去可能扯的有點遠，大家最近對於中歐關係、中美關係都充滿了忐忑，我給大家捋捋我的邏輯，幫助大家破除心中的那些恐懼。面對中歐關係、中美關係，很多人都看不太清，越是看不清就越會覺得神祕、感到害怕，反而影響了投資決策。

中國目前宏觀經濟從各方面來看，都沒有面臨系統性風險的壓力。

中國經濟2020年上半年已經率先於全球實現了復甦，下半年，貨幣政策和財政政策也是全球領先地、逐步地、平緩地進行正常化。2021年2月份開始化解存量風險，結構性政策收緊，從而，帶來了資本市場的風格切換以及部分高估值資產的調整。

我們對人民幣資產還是戰略性看多的。中國現在做的是練好內功，慢慢增強競爭力，只要我們的經濟、政治、軍事實力越壯大，人民幣就越硬。人民幣越硬，人民幣國際化對於美國主導的貨幣體系的衝擊就越大，美國想收割全世界就越難。中國資產的吸引力越強。

這一次的調整更像是2010年上半年，最遲可能到5月中旬結束

回到中短期，今年中國股市對應的的宏觀基本面環境更像是2010年，都是經濟復甦之後，政策迴歸正常化，從而股市的估值體系重估、風格轉變、結構性風險釋放。

2010年4月份開始調控房地產、政策收緊，對應的是股市從4月份一路跌到6月底7月初，之後，伴隨著經濟政策的邊際改善而股市迎來趨勢性行情，從7月初漲到11月。

這一次，我們2月份未雨綢繆，開始了化解存量風險。考慮到今年是建黨100週年大慶，所以，最遲可能到5月中旬，中國的經濟政策可能有望變得積極起來，從而，這一次的股市調整也就告一段落。

再來對中短期做一個展望，我們分為三個方面。

第一個方面，我們對這次從2月份以來調整的界定，它並不是一個熊市的開始，而是一次結構性長牛的合理休整。而這次的結構性長牛就是代表著中國未來的那一些具有核心競爭力的資產在走結構性長牛。

但是，在過去的兩個季度裏，資本市場有點過度亢奮，資產還是好資產，但是大家開始自我強化，這是一種投機博弈，抱團博弈越來越明顯，業績越好，大家越去申購，申購了以後就買自己的重倉股。但是，2月份之後，樂極生悲，從良性循環走向了一個負面衝擊。

但是，這次調整它並不是個系統性風險，而是風格的切換，價值迴歸，更關注性價比。歐美股市以及A股、港股，這段時間都是成長型的、去年漲幅過大的、估值偏高的資產調整得多，而另外一方面，價值型的資產其實是在逆勢走高的。

後續的調整空間不大，但不適合短線博反彈，二季度是黃金坑，應該立足基本面長期佈局

第二個方面，我們認為後續的調整空間不大，二季度是黃金坑，對中國經濟有自信，對基本面有自信，應該立足基本面長期佈局。

後續下行空間不大，從總體基本面復甦的角度也有支持。4月份有一季報，8月份有中報，未來這幾個季度A股和港股的業績總體上還是向上累積的。

後續的調整空間不大，從整體的估值的角度來説也有支持。如果把全球主要的指數估值進行對比，那我們現在是估值窪地，不管是A股還是港股。無論是跟2015年的5月份相比，還是跟2018年的2月份，和2011年的3月份，甚至和2010年的4月初相比，現在的估值都是在一個低位，這是靜態的。

我們再看動態的。因為去年業績差，基礎低，今年的業績非常好，所以從動態的市盈率來看，無論是滬深300還是恆指，它都在歷史的低位，有安全邊際。

這次系統性風險很小，甚至可以説沒有系統性風險，但是結構性的風險可能還沒有釋放完畢。但是，現在結構性的風險還沒有充分釋放，結構性的風險還是比較大的。

比如有一些股票去年吹得太厲害，預期打得太滿，估值過高。但預期打得滿就容易低於預期，一旦低於預期，市場現在流動性環境不如去年充足，本來就是殺估值過程，那就是業績踩雷的風險，所以，一季報發佈時的結構性風險還是要小心的。

現在並不建議大家亂去折騰跌深反彈。短期跌多了會有反彈，但是這個反彈的操作性比較差。因為你所謂的跌深反彈就基於它的業績還是能夠超預期的，但是如果你沒有很強的專業性，一旦它的業績不達預期，有可能殺跌才是剛剛開始。

抱團資產什麼時候能夠穩定？快的也要到4月，慢的可能到五六月份

抱團資產會分化，核心資產和抱團是兩個層面。核心資產是基本面的邏輯，我是2016年年初第一個倡導的。而抱團是博弈，是資金的行為，也是資金行為的結果。

到了去年的下半年，我感覺核心資產被市場給玩壞了，反正誰被抱團了誰就是核心資產，不被抱團的就不是核心資產，其實不是的。

我2016年定義核心資產，首先，是它的基本面圍繞著它是不是具有核心競爭力；其次，這個核心競爭力是不是能夠與時俱進，能夠隨著時代的變化保持它的核心競爭力，並且走得更加強大。第三個維度，中國具有核心競爭力的這一類資產最終是走向全球領導者之路，它不只是在中國「窩裏橫」，還能在全球有競爭力，所以它是個基本面的邏輯。

我當時講的核心資產「不怕跌，跌不怕，怕不跌」。

「不怕跌」是真金不怕火煉，當核心資產下跌的時候，不是説跌著跌著發現它退市了，跌著跌著發現它有很多的財務造假，基本面是騙人的，這在歷史上比比皆是。

有很多做莊的莊股，抱團漲起來的時候，是各種好，但是一跌下來就從「小甜甜」變成「牛夫人」了。

「跌不怕」是指真正的好資產，好公司在下跌的時候，它的性價比更好了，作為專業的投資者是敢於買入的，逢低是增持的。

反過來説，普通的投資者往往追漲殺跌，越漲越樂觀，越跌越悲觀，漲的時候各種的up主、小紅書的大v就開始「7天炒基法」，還有炒股的大羣，這些東西都是噪音。

所謂的「怕不跌」是指再好的、再高的樹都很難長到外太空，所以好資產如果被過度的博弈，大家一哄而上，估值過貴了，依然會受到價值投資的均值迴歸。

從抱團資產什麼時候能夠穩定的角度來説，這一次的時間，快的也要到4月，慢的可能到五六月份。

為什麼？

因為到了4月份，一季報基本上就明瞭了，優質的公司可能就不跌了，慢慢開始走出來。

差的公司繼續出現踩踏的狀態，基本面低於預期就會有人不斷地「叛變「，整個的籌碼就會不斷鬆散，形成一種連環殺跌。

低風險偏好的人可以關注類債券資產

最後我們給大家一些投資方向方面的建議，首先，低風險偏好的人可以關注一些類債券的權益資產，防守反擊。

我在去年的7月份講，懷著憐憫的心買點週期和價值股。當時講的像地產、銀行股這些深度價值型資產，那時真的便宜，現在多多少也漲了一輪，但是從分紅角度比債還是要好的。

低風險而且願意長期投資的人還是可以去配一些「deep value」（深度價值）的，如果配「deep value」，而且你真的是願意用類債券的思路去配，因為港股的這些比A股又便宜了百分之三五十，所以長期拿它的收益率會更高一點，但都需要較長時間來實現回報。

週期股要精選阿爾法，有全球競爭力的製造業龍頭值得高度關注

第二類就是週期股，但是魚龍混雜，抬估值的貝塔行情告一段落了。

從7月份到現在化工、有色、鋼鐵漲了好大一輪，甚至有些化工和機械的股票都翻倍了。

到這個時候，市場很多人都在搞順週期，當大家都開始一哄而上，作為標籤來投資已經沒有意義了，已經有風險了。

現在我們建議投資週期股也要精選阿爾法，不是按照行業去做賭博。

所謂阿爾法有兩個方向，

一是中國在各個領域中有全球競爭力的製造業龍頭。在下個階段值得高度關注，至少中短期能夠分享到歐美在未來幾個季度的復甦，未來成為全球的領導者。

製造業龍頭，一方面，因為受益於成本壓力的放緩。

中國政策微調，收一收，微微踩一踩剎車，反而使得大宗商品的這種「瘋牛」就告一段落了，對應的製造業的毛利率壓力就緩解了，中國固定資產投資增速未來數月有望放緩，讓大宗商品上漲可能進入到高位震盪了，大宗商品上漲過快對製造業是個損害。

另一方面，從需求的角度來説，我們的製造業龍頭仍在不斷搶佔國際市場的份額。

所以現在我們來做週期是要從P（價格）變成Q（收入），從對於價格的博弈——博漲價要變成博創收、博海外和國內的市場份額。

第二個阿爾法的方向是碳中和的機會，這是趨勢性的機會，也是結構的機會

碳中和長期是有大機會的，但這個大機會是一種結構的優化，是結構性的機會。最近貼標籤進行鋼鐵、電力、煤炭等順週期板塊輪流炒作，這只是以碳中和的名義來炒股而已。

這也很好理解，因為剛才講的那幾個傳統板塊已經好多年無人問津，沒有買賣，沒有傷害，沒有獲利盤，所以籌碼比較鬆散，盤子很輕，一有資金湧入也能飛。但是目前，這些板塊也都漲了不少，也有獲利盤了，要小心分化的風險。

後面再找機會就需要看碳中和以及中國的「十四五規劃」怎樣能夠落地到那些優質的公司上面，最終一定是贏家通吃，行業裏邊能夠高效率的，以及低能耗、低排放的那些優質公司是受益的，板塊裏邊多數的公司可能是受損的。

真正的優質成長股不具備系統性風險，不建議博弈抄底，建議耐心長線佈局

最後説成長股，我認為不要著急進行短期博弈抄底，過去的一年多裏，預期都打得太滿了，所以，休息才能夠更好的前行。

真正的成長股是能夠穿越週期的，近期調整之後，真正的優質成長股也不具備系統性的風險。現在進入左側佈局的階段，可以圍繞長期基本面耐心佈局。

以港股為例，港股裏面的互聯網公司是它的一個優勢，中國跟美國相比，我們的成長性比美國還要好一些，估值差不多，這些東西後面有可能是以橫盤來代替調整。

因為美國的一些牛股，包括港股的一些牛股，它有時候大漲之後就是一個箱體的波動，然後慢慢再上去。

我想説的是，隨著中國投資者的成熟，隨著中國機構佔比的提高，隨著外資在中國市場比重的提升，以及像上交所、深交所推出來的這種交易產品，比如期權、各種對衝工具，我們認為中國的優質公司可能就會擺脫以前莊股抱團並崩盤的命運。

你可以看到早年歷史上幾輪牛市都完全是莊股的大漲，大漲之後都是下跌綿綿無絕期。但是反過來看歐美的那些優質公司，它往往是用時間來化解。

所以這一次對於真正優質的公司，它現在需要的就是階段性的修整，在休整的時候，有一些新經濟的，具有消費動能的優質公司能夠慢慢地脫穎而出。