2021年食品飲料的走勢概括來說，鳳頭（開局尚好）、蛇腰（中間潦倒）、豹尾（年末翻盤），最終截至到1229收盤，整體跌了6.23%（用申萬食品飲料指數衡量），不過略跑贏了滬深300指數。

當然，整體會掩蓋各細分領域的驚濤駭浪，所以我們先細分來看下，再談談今年該如何布局。

01 復盤2021

先說鳳頭，食品飲料整體來講，顯然拐點在「218」（2月18日）。但細分來講，鳳頭的終結點各有不同。

大眾食品飲料，大多數2021年差不多出道即高峰，典型如伊利為代表的乳製品板塊和海天為代表的調味品板塊，都在1月8號前後見頂。

休閑食品飲料本身就不是一個行業，而是非常多的子領域組成，因此基本沒有整體邏輯，鳳頭沒有規律性。挑幾個大的說，絕味食品是「218」，洽洽食品2月初，東鵬飲料今年5月上市的，新股效應下，走到7月初才開始下跌，桃李面包開年就差不多開始跌了。而像養元飲品和承德露露，一來估值低，二來受美股一家植物蛋白飲料上市炒作影響，今年反而走得不錯，到9月才開始步入調整。

食品飲料比較強的兩個大板塊，一個是啤酒，一個是白酒。啤酒的鳳頭終結點在7月前後，雖然「218」崩了一波，但隨後展開了非常強勁的反彈。

白酒內部又有分化，茅五瀘「218」結束了鳳頭，後面雖然有反彈，始終沒有收復「218」崩盤。汾鬼舍得水井坊都收復了「218」高點，走到了7月。洋河今世緣古井迎駕口子窖幾個區域酒跟海天伊利一樣，出道即高峰。不過後面迎駕因為估值低，業績又非常亮眼，反而一路創出了新高，口子窖也走了一個漂亮的豹尾。

「608」（6月8日）是白酒氛圍的一個改變，當天白酒連續拉升後，迎來第一個大面積跌停。「722」（7月22日）是一次比較徹底的改變，主要是由教育股的崩盤觸發了對中國商業底層邏輯的恐慌。

這兩個時間點也是食品飲料正式進入蛇腰的時間點。白酒開始崩，啤酒也開始崩，調味品和乳製品4、5月大反彈中疲軟，然後跟著繼續崩了。蛇腰時間持續到「820」（8月20日），當天因為一個市場監管局的座談會消息導致茅台低開創新低見底。

隨後食品飲料進入低位震蕩，直到「924」（9月24日），開啟了豹尾行情。開啟豹尾有兩個標誌性事件，一個是「923」（9月23日）市場傳聞海天提價，但直到「924」才發酵，「924」三家醬油漲停。一個是「924」盤後茅台的臨時股東大會引起了市場對茅台提價的遐想，「927」（9月27日）三家高端白酒漲停或者接近漲停。由此就先後開啟了大眾食品飲料提價邏輯和白酒提價邏輯的行情。

整體的大眾食品飲料提價邏輯在11月4號結束，隨後一些競爭格局好的，需求端沒問題，提價順利的板塊，走出了第二波行情，如洽洽食品、安琪酵母等，而需求端沒恢復提價並不順利的調味品板塊，則還在回撤中。白酒10月中旬到11月上中旬因為消費稅，茅台批價大跌等因素偏震蕩，直到11月下旬才正式開啟茅台提價邏輯主線行情。年尾最後幾天又因為提價不確定性導致白酒回調。

這是今年的大概行情時間線，那為什麽會走成這樣呢？

02 大跌的謎底

食品飲料今年會走出這樣，概括來說，有以下幾點原因：估值之慌、格局之變、成本之傷、疫情之擾。

先說估值之慌，2021年開局，食品飲料的估值就變得非常高了，比如伊利股份吧，到年初達到了42倍，過去10年最高。

而伊利還是最不誇張的，海天味業年初到了112倍，在過去海天基數不高的情況下，海天也基本是保持20%的增速，我們不可能期待後面高基數下，海天的業績反而有超爆發力，但市場就是給到了112倍的驚人估值。

然後講茅台，到「218」的時候，茅台到達了70倍。

其它不一一列舉，總之到今年年初的時候，多數食品飲料企業的估值已經到了驚人的地步。有點負面事件，就很容易觸發殺估值的恐慌。而正好，今年還真有諸多鬼故事，我們一一來講。

其一是格局之變，這塊的典型有調味品、奶酪、雞尾酒等。奶酪和雞尾酒在國內都還屬於比較小，但成長性非常好的行業，里面各有代表性企業妙可藍多和百潤股份。如果投資人有印象，妙可藍多大跌就是5月一個調研紀要開始的，雖然後面妙可藍多否認了這個紀要的真實性，但無可否認的是，妙可藍多吃完了早期做奶酪棒的先發紅利，現在更多競爭對手進來，行業短期內不可避免生變。

雞尾酒也是類似，百潤股份吃了一波雞尾酒從夜店向流通渠道鋪的放量紅利，但這同樣降低了雞尾酒的進入門檻。百潤占了行業80%的市場份額，但百潤其實也就20億的規模，也就是當前行業也就25-30億的規模。這要麽就是一個做不大的行業，如果可以做大，隨著進入門檻的降低，更多的競爭對手切入是必然的。

調味品的格局之變就更有意思得多，它不僅體現在競爭對手湧入的格局之變，也體現在社區團購這一新渠道崛起對舊有經銷體系的衝擊。基礎調味品，像醬油受到社區團購的衝擊更大，而復合調味品則更受競爭對手湧入的衝擊。原因主要是後者生產門檻低，消費者粘性也弱。

所以我們可以看到，復合調味品跌得最慘，天味頤海都是60、70的跌幅，基礎調味品30、40的跌幅。妙可藍多和百潤股份全年跌幅並不算大，分別是2個點和17個點，只是從最高算起，回撤巨大，它兩會不會在格局生變中業績變差，其實還是未知數，只是有這個苗頭，就怪不得殺估值了。

其二是成本之傷，這個基本上大多數大眾食品飲料受到原材料成本上漲的影響，體現在報表端就是增收不增利，調味品自不用說，像酵母、榨菜、冷凍烘焙等莫不受這個影響。比如安井，看營收端，增速不錯，但利潤端的增速就波動大，立高也是比較典型的增收不增利。

其三是疫情之擾，這里不僅包括新冠疫情，也包括自然災害，像水災。啤酒從7月份開始走弱，主要就是在這兩個因素影響下，啤酒的需求走弱。

基本面上來說，年初走到年尾，目前還沒看到鬼故事的，主要就是大多數白酒、伊利蒙牛等。它們的下跌主要是估值之慌，加點情緒面的衝擊（如海外教育股的崩盤、共同富裕等因素導致市場認為茅台不可能再依商業邏輯行事提價）。當這些因素有消失跡象，它們就迎來了反彈，如「924」後的白酒，中報後的伊利。

當然，白酒也非完全沒有基本面鬼故事，如五糧液，明顯Q3的業績是低於預期的，糾其原因，主要是下半年管理上面的問題，導致價格體系管理鬆了，尤其像經典五糧液的價格體系非常混亂。

總之，今年的食品飲料，就是在估值之慌下，疊加各種鬼故事，走了一波深度熊市。它提醒我們，無論多麽看好，估值上的安全邊際還是要顧及的。

那在這個鳳頭蛇腰豹尾後，2022年怎麽看？

03 今年怎麽買？

首先要指出的一點是，盡管是經歷了一波深度熊市，食品飲料的估值依然不便宜，只是比21年開局要稍好點。

這不是食品飲料單獨的問題，而是整個A股的問題，當前A股但凡有點格局，未來前景又不錯的公司，基本估值不便宜。可以說，A股今年的食品飲料，盡管一片狼藉者居多，但也只是從泡沫估值殺到了合理估值，甚至部分依然是合理偏貴估值。

所以，對2022年的食品飲料，放棄繼續拔估值的幻想，有是意外之喜，而不殺則是萬幸。

在當前估值下，第一我們要選明年基本面沒問題的，第二要選更長期確定性大的。前者躲避明年的基本面殺，後者是假如A股整體開啟殺估值，我們唯一能在亂市中瞄定的錨。

按這個邏輯，我們來一一過下食品飲料領域各行業。

先說白酒，大多數白酒明顯符合第二個條件，但第一個條件卻難說。明年的宏觀面，經濟大概率承壓，否則央行也不會已經由年初的偏緊轉向偏鬆。高端白酒和次高端白酒相當一部分是用於經濟活動的企業招待中，經濟持續下行會影響到這個量。這里面，次高端受的影響又更大，因為高端更偏向送禮，而次高端更偏向宴飲，經濟即使下行，一般也不會立馬斷了送禮需求。所以從穩健角度講，高端會更好，這里面確定性最大的是茅台，因為它基本不用擔心需求量問題，眼下對它的關注點還是在它能不能提價。當然，也可能經濟在政府一系列財政刺激下並沒有預期的差，這個就是要持續追蹤了。

再說啤酒，啤酒的競爭格局非常好，產品結構升級也是大趨勢，明年疫情緩下，餐飲端恢復，啤酒的基本面大概率沒問題。所以，啤酒符合上面兩個條件。但在這樣的估值下，降低收益率的期待。

然後就是調味品。

榨菜與酵母也符合上面兩個條件，對它們的關注點還是明年的利潤端到底會有多大的彈性，今年下半年它們已經提價了，考慮其競爭格局，明年大概率利潤端會有體現，但空間會有多大，還要看原材料端會不會有配合。所以，關注原材料價格的拐點，配合這個可能能有更好介入時間點。

醬油符合上面第二個條件，第一個條件並不是那麽確定，需要關注海天的提價傳導情況。

復合調味品第二個條件整個行業滿足，但因為進入門檻低，消費者粘性又弱，個體公司的格局難定，只能持續追蹤。優勢是今年的跌幅夠大，估值殺下來了，今年下半年競爭格局有微微向好，像海天這樣的企業都選擇退出了火鍋底料。但明年是否有業績拐點難說，尤其像海底撈占比較大的頤海國際，還是要看到餐飲端的恢復。明年一看原材料價格有無拐點，二看餐飲端的復蘇情況。

冷凍品也差不多是這個邏輯，不管是預製菜、速凍品、冷凍烘焙，主要看原材料端是否有拐點，從而提供更大的利潤端彈性。

乳製品板塊符合上面第二個條件，關於第一個條件，因為乳製品企業的淨利潤率偏低，成本和費用很容易導致利潤端的彈性。就明年來說，Q1季度因為冬奧會，預計銷售費用會投得較多，從而導致淨利潤端可能不太好。另一方面，原奶價格目前高位震蕩，沒繼續上行，行業目前的看法是明年下半年開始，可能原奶價格下行，這預計會降低成本，對毛利率有改善，從而導致淨利潤端可能改善。

休閑食品飲料基本各有千秋，討論行業性的東西沒多少意義，具體公司具體分析。

另外，有潛在關注機會的，順鑫農業和燕京啤酒，都北京國資委下面的企業，看有無改革機會。像順鑫農業已經宣布剝離地產，但到底能不能找到接盤方，不好說。

這是食品飲料的大概看法，整體來講，降低期望。