引  言

回首2021年，在全球加快疫苗接種及各國央行支持政策刺激下，盡管Delta、Omicron等新冠變異毒株反復擾動著經濟生產的運作，加劇了供應鏈瓶頸的暴露及發達經濟體的高通脹；但全球資本市場仍在經濟復蘇的波折與貨幣政策正常化的曲折中「披荊斬棘」。雖不能說是扶搖直上，但各大主要經濟體的大類資產多錄得不錯表現。

截至2021年12月31日，MSCI全球指數全年收漲16.8%，MSCI發達市場指數漲幅為20.14%，MSCI新興市場指數跌幅為4.59%。其中，發達國家更重經濟刺激，2021年全年美國標普500指數在2020年上漲16%的基礎上繼續收漲26%；英國富時100、法國CAC40及德國DAX主要指數分別收漲14.30%、28.85%及15.79%。同時，國內萬得全A指數2021年全年漲幅9.17%，兩市成交規模創下歷史新高，實現年線三連陽。

2021年也是A股市場波瀾壯闊的一年，國內宏觀經濟在出口的韌性與地產投資的下行中穩健增長，財政、貨幣政策「跨周期調節」的相機抉擇與資本市場深化改革共同嗬護A股市場發展環境。過去一年，A股市場歷經核心資產板塊抱團的瓦解、碳中和下新能源產業鏈全面崛起、全球供應鏈飄搖帶動周期板塊的價值重估等一系列結構性行情「繽彩紛呈」的演繹。相應地，茅指數的潰敗、寧組合的溢彩、能源革命的呼喊以及地產下行的憂傷成了2021年A股市場鮮明且深刻的「關鍵詞」。

展望中期，全球「百年未有之大變局」動態博弈仍在演繹，疫情消散的曙光仍未到來，而我國經濟朝著高質量發展的勇猛精進亦不會改變。而聚焦2022年，穩增長主線的演繹、地產投資的下行、出口景氣度的緩釋及能源革命的脈絡均牽動著A股投資者的神經。特別是，美國中期選舉代表的政治周期變化對大類資產有何影響？國內共同富裕的政策內涵還會被賦予哪些深意？降準、降息下「以我為主」的寬信貸與地產投資下行會發生如何反應？「雙碳」主線中還會有哪些價值窪地？等問題均或成為2022年資本市場最關心的核心問題。站在年初，中泰策略著筆本文圍繞諸上問題對2022年資本市場進行十大展望猜想，旨在鞭策自己，以饗讀者。

一、房地產的下行及「終局」如何演繹？

地產下行是2022年宏觀經濟最大的潛在挑戰。本輪地產下行本質是：各社會主體對於地產價格過去20年上漲的預期出現「拐點」。盡管2022年地產政策邊際放鬆是確定的，但「房住不炒」確定性的基調下，地產周期不會重啟也是確定的。在此基礎上，當前高負債率、低現金流、低利潤率的民營地產企業經營模式受到衝擊，將使得2022年地產投資的整體下行趨勢難以改變（特別是在基數較高的上半年）。

我們認為，政策端發力不排除通過定向寬信用等手段支持央企拿地、建設長租房與保障性公寓等方式，幫助房地產投資在2022年下半年低基數的基礎上實現中期穩定。但與傳統商品房模式下，居民、企業「高槓桿」的特點相比，這一模式更多的是「托而不舉」，這將使得房地產鏈整體向上彈性顯著弱於以往地產周期。

二、政策「糾偏」年下，經濟內生彈性及估值修復與2019年有何異同？

就2022年整體政策環境來看，中央經濟工作會議定調穩經濟，政策環境或類似2019年，類似2021年「教培」式的「一刀切」政策至少在2022年不大會出現，故2021年以來受政策壓製而估值處於歷史極低水平的一些板塊，如：傳媒、港股等，或有一定的估值修復的機會。

但要看到與2019年相比，一方面，財政壓力使得2022年政策潛在的發力空間比2019年2萬億減稅降費相對較小；另一方面，民企和地產企業為代表的經濟內生動能，與其2019年剛經歷長達20年「地產牛市」，普遍認為2018年「房住不炒」「去槓桿」是牛市中的回調，因而信心相對容易被激發相比，在經歷恒大、地產稅試點加速等之後，房住不炒與共同富裕深入人心，這意味著，2022年二季度後經濟內生彈性或相對偏小。

三、不走地產老路下，「穩增長」的節奏與路徑如何演繹？

盡管2022年面臨地產、民企等主體一定程度上的下行壓力，但整體無需擔心經濟出生系統性風險。「穩增長」或按如下節奏與路徑進行演繹：

一季度盡管面對高基數壓力，但2021年年中政治局會議已定調「跨周期調節」，政策籌備已有半年基礎上，這種專項債明顯後置的效應下，2022年中央財政密集發力提前和適度超前基礎設施投資，使得我們認為，2022年一季度社融等關鍵經濟指標有望實現「技術性企穩」；在中央財政發力完成後，地產投資的下行或將使得二季度出現一定程度的下滑；但三季度，在地產和經濟基數的大幅下行後，伴隨PPI回落，新的貨幣寬鬆及穩經濟政策空間或打開，將有助於經濟在低基數基礎上實現企穩，貨幣政策和流動性全年維持寬鬆，降息降準「小步多次」可期。

「一年之計在於春」，穩經濟主線在政策面及資金面得到反復確認，夯實春季指數行情的基礎。而這種春季指數行情後，伴隨財報業績的陸續披露，兩會時間窗口及諸多產業政策明朗後，整體市場風格將呈現成長股結構性行情交替輪動的演繹特征。

「穩「字當頭下，2022年指數整體波動率或將有所下降，無需擔心系統性風險。節奏上，伴隨政策發力的提前，社融等經濟指標的一季度企穩，將打開市場對於經濟的預期，在此基礎上，周期的見頂回落以及全面注冊製的推進，都將使得2021年表現落後的低估值權重股迎來估值修復的指數「春季行情」的機會。而春季指數行情之後，伴隨市場對地產等經濟內生彈性弱化的認知，以及「元宇宙」等科技趨勢的逐步顯現，市場或將重歸成長股的結構性行情。

「穩經濟」主線下，三大主線將驅動春季行情低估值藍籌修復：

1）綠電（含綠電運營、電網建設、改造，儲能等）是最具確定性的「量價齊升」主線：財政集中+寬信用集中投放下訂單爆發，上遊能耗管控放開帶來成本下行；

2）國企改革「三年試點」收官年：鐵路等其他中央財政訂單占比較高，且2021年做了股權激勵等動作的低估值央企以及國改動作加速，且2022年軍方大單+軍品定價機製改革下利潤率持續提升的軍工（主機廠）；

3）券商：長期看，地產預期拐點形成下，居民資金加速入市，財富管理型券商將迎來爆發年，短期看，全面注冊製將帶來券商風險偏好顯著提升。

除了上述穩經濟帶來的策略配置機會外，就產業角度，2022年將出現如下重要變革，值得資本市場高度關注，這將在「春季行情」後的結構性機會行情中「大放異彩」：

四、全球能源革命下「雙碳」的破局與投資主線如何把握？

全球碳中和共振下，碳約束朝著中長期愈加嚴厲的趨勢演變難以逆轉，新的一輪能源革命終將在可再生能源領域「開花」。基於「碳排放權意味著發展權」的經濟發展視角，碳減排及全球主要經濟體競相提高新能源利用效率的背後，是各國未來經濟發展活力的角逐。

這場綠色能源革命的大國博弈，勢必會影響全球經濟格局。

在現有能源框架下，我國過去40年的崛起更多的是通過對內改革和對外開放融入全球經濟體系，並充分發揮我國人力成本等優勢承接發達國家製造業轉移，從而實現出口型經濟的高速增長。但我國製造業整體大而不強，而且或正處於「人口紅利」消退的臨界點上，過去五年我國製造業就業人口工資的平均增速以10%的水平快速上升，這造成了我國紡織服裝、消費電子等出口行業的綜合成本優勢相對印度、越南等國有所下降。

2020年我國因為疫情防控得當出口訂單雖然高增長，但企業盈利有限，而2021年因原材料企業漲價和限產等因素，出口企業則陷入了「營收不盈利」困境。

全球共振的碳中和戰略的大背景下，「雙碳」目標的縱深演繹更類似一場市場化「去產能」。

這種實現路徑在於：企業分化的大勢所趨之下，注重增強龍頭的盈利能力並驅動其製造工藝的科技創新，從而引領整個行業的技術升級。

綠色低碳下全球對於碳排放愈加嚴厲的限製，將增加印度、越南等我國製造業潛在競爭對手快速工業化過程中的環保成本。

兩者相疊加，則有望使得我國打破二戰後追趕型經濟體40年奇跡的天花板，這種關乎製造業強國走向的重要性，也是我們堅定認為，「綠色低碳」將成為資本市場未來最重要主線的長期邏輯。

就A股市場投資而言，新舊能源替代下的階段性行情的博弈較為復雜，但圍繞「雙碳」的投資機遇：我們認為，能源革命的變革長周期視角下，「碳中和」目標的驅動的產業變革中，新能源產業鏈的景氣度或持續保持高位。

基於發展權的角度，「百年未有之大變局」下國內扭轉製造業困境及朝著「綠色智能製造」產業升級的方向明確。同時，「雙碳」代表的氣候問題：中美關系最重要的「刹車片」。「雙碳」板塊景氣度又將在未來3年延續，亦是確定具有產業趨勢的核心主線。

五、「元宇宙‘元年’」下，下一場「計算革命」的趨勢風口如何布局？

以史為鑒，每一輪人機交互方式的微小變化都將帶來生產、生活和應用場景的指數級提升，「元宇宙」的全新交互方式將打開「自由設計」的空間。

元宇宙產業鏈的復雜體系圍繞六大技術：區塊鏈、交互傳感、電子遊戲、人工智能、智能網絡、物聯網；每一項底層技術背後代表一條產業鏈。

全球頭部的科技企業在元宇宙上布局，互聯網巨頭Facebook、微軟在元宇宙多領域延伸，中小企業則是依靠市場融資、收購參與元宇宙領域的建設，或者聚焦細分硬件/軟件產品參與元宇宙產業鏈細分領域。其中，VR/AR是目前最容易商用化至元宇宙初級範疇的工具，也將是繼PC電腦、智能手機之後的下一代消費級計算機科技產品，其產品形態將會遵循類似從PC電腦（VR/AR頭戴式顯示器，簡稱頭顯）到智能手機（智能VR/AR眼鏡）的發展路線。

伴隨2022年蘋果等主流廠商或推出元宇宙概念類相關「爆品」，將開啟「元宇宙元年」的序章，而「虛擬人」等的應用又將解決傳媒等行業藝人成本風險高的行業痛點。這將帶來2022年A股相關的消費電子、傳媒等板塊估值提升的機會。

六、「CPI-PPI」剪刀差收斂下，關注必選消費品「緊迫性國產替代」

考慮到基數效應，北半球冬季供暖季需求集中釋放、拜登政府對於控製通脹的堅決態度以及對OPEC越來越大的增產壓力，我們預計，PPI及油價等最遲將於一季度出現大頂，而伴隨基數效應，農產品漲價因素及上遊傳導等，CPI預計2022年全年將會小幅抬升，故「PPI-CPI」剪刀差收斂下，必選消費品整體配置價值將有所提升。

這其中，龍頭集中度大幅提升，符合國家戰略導向，有迫切國產替代需求的細分，諸如：種植、血製品、中藥、OTC等值得重點關注。

七、美聯儲「框架轉換」下，在美國國內通脹控製前，整體將不斷鷹派超預期

去年疫情以來，全球流動性寬鬆持續超預期，其本質原因在於，由於美國總統競選和美聯儲主席連任壓力下，美聯儲的整體框架以維護全球資產價格為核心目標。但進入11月以來，這一邏輯已發生根本性變化：拜登當前支持率低下且2022年中期選舉不確定性加大，而當前選民最核心的不滿點即在於通脹問題，同時，拜登作為70年代在卡特政府時期當選參議員，卡特由於沒有控製住通脹而連任慘敗的教訓將給與其深刻印象，這些都決定了，這意味著，一旦其意識到通脹的重要性，其將采取一切手段進行控製。

另一方面，鮑威爾已完成連任：美聯儲主席連任前普遍態度較為鴿派，而連任成功後，往往亦會轉為鷹派的歷史規律，也決定了其在2022年上半年態度或以「鷹派」為主。

八、盡管美聯儲整體鷹派，但供應鏈恢復+科技革命使得2022年全年大部分時間美股並無大的風險

1）美國供應鏈：我們在2021年中預判：9月美國財政補貼暫停後，由於居民就業的惰性慣性，美國居民不會很快回到工作崗位這將拖累下半年美國經濟，但同時，我們也指出，由於疫情前近半數美國百姓零儲蓄和普遍借貸消費的現實，也使得最遲四季度後期後，美國居民將逐步回到工作崗位，這將帶來美國供應鏈的修復和產成品補庫存的需求；

2）拜登政府基建計劃：盡管整體規模不斷削減，但即便考慮共和黨純傳統基建的方案，其最終仍有望通過，並將在一定程度上助力2022年美國經濟；

3）「元宇宙」科技革命：更為重要的是，一旦有新的科技和產業革命趨勢出現，則加息縮表對納斯達克為代表的科技股整體影響有限：70年代「滯脹」時期，沃爾克是歷史上最為有名的「鷹派」的聯儲主席，但「英特爾+微軟」正開啟PC革命，納斯達克在此時期表現優異。2022年作為「元宇宙元年」，而元宇宙的最核心標的：蘋果、英偉達、元宇宙等均是美股及納斯達克核心指數成分，故至少2022年大部分時間美股整體風險不大。

九、美股中級調整被忽視的潛在風險：關注2022年四季度中期選舉選情

與市場普遍擔心美聯儲縮表加息的風險相比，我們認為，2022年真正可能引發美股中級調整的反而是一個被當前市場忽視的因素——「中期選舉」：

1）與2020年美股與美元呈現高度反向關系之下流動性驅動美股上漲不同，2021年美股、美元、利率、商品整體走勢呈現同漲格局，也就是說，2021年驅動美股上漲的核心因素在於再通脹或經濟復蘇；

2）2021年美國高通脹的背後除了疫情防控外，最重要的在於2021年美聯儲史無前例的擴表，且通過財政補貼計劃進入實體經濟，這背後的原因或在於2020年大選中民主黨實現同時控製參議院、眾議院、總統的「一黨獨大」；

3）以史為鑒，一旦這種「一黨獨大」格局無法維系，或將帶來美股中級調整的風險：2016年底-2018年，特朗普時期「一黨獨大」「減稅再通脹」行情的終結源於2018年10月其中期選舉丟掉眾議院，市場預期其無法實施新的減稅計劃；1932-35年，羅斯福「一黨獨大」下廢除金本位+大基建牛市的終結源於其在1935年10月因激進改革而促使國會形成其反對力量占多數的「保守派同盟」，其後續所有經濟計劃無法通過；

4）當前拜登支持率較低，一旦其2022年中期選舉丟掉參、眾兩院中一個或兩個，引發市場對其無法實施新的財政計劃的預期，則美股將面臨調整的壓力。這種邏輯的演繹，還需要緊密觀察美國民意在未來一年中的變化。

十、全球發展中國家供應鏈復蘇將對我國出口和製造業產生的衝擊

2022年另外一個被市場所忽視的海外風險在於——全球疫情與供應鏈復蘇。

去年疫情以來，我國「清零式」的強力防控措施，在海外疫情失控，全球供應鏈中斷的背景下，使得我國在全球出口中的份額占比快速提升（一度達到了17.5%左右），改變了15年後出口份額下行的趨勢。這種出口的高景氣是支撐過去兩年我國經濟韌性，乃至A股上市公司整體盈利韌性的最重要動能之一。

然而，在疫情爆發已經2年多，新型病毒越來越向著「高傳染力、低重症率」演化下，至少單純就經濟本身而言，全球各經濟體對「疫情常態化」的適應程度所扮演的權重越來越重要：2021年6月後，我國出口占全球份額實際上已回到14%，這一疫情之前的水平。

2022年起，伴隨全球發展中國家供應鏈進一步正常化，特別是全球對「疫情常態化」逐步適應後，全球航運、空運、貨運的逐步「全面解封」，以及我國居民對疫情整體仍維持高度緊張的心態，預計去年以來支撐我國出口高景氣的「替代效應」或進一步承壓。

在此基礎上，我國近年來人工成本、原材料成本等的快速上漲對利潤較為微薄的中小出口製造業企業的衝擊，人口紅利的消失及年輕一代去工廠意願的下降，以及關稅、地緣等因素的加速，是否會使得全球供應鏈格局出現一定程度的變數？這些影響更加深遠的海外風險因素，值得投資者密切跟蹤、關注。