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觀點 | 大漲兩年後美股為何劇烈調整?

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編者按:2022年開年,股市就顯露出凶險的一面,市場波雲詭譎,美股創08年金融危機以來最差開年。市場波動起伏巨大,投資者人心惶惶,要聞君竭力呈現最全面、客觀的訊息,希望能夠助各位牛友一臂之力,無意渲染恐慌情緒,更不會盲目樂觀,希望各位牛友們保持冷靜、理性投資,注意風險。

2022年美股迎來「開門黑」,年初以來納斯達克指數累計下跌12%。大漲兩年後美股為何劇烈調整?對宏觀經濟前景有何含義?我們對此進行了研究,我們的結論是:

1) 水能載舟,亦能覆舟。本輪股價上漲更多是一種貨幣現象。無論美國居民財富增值,還是企業盈利創新高,本質上都是貨幣擴張的結果。

2) 迫於通脹壓力,美聯儲不得不加快緊縮,這已然形成了「急刹車」局面。美股下跌是市場對美聯儲政策急轉彎及其潛在影響的膝跳反應。

3) 同樣迫於通脹壓力,美聯儲在緊縮方向上已無路可退,短期內很難重回寬鬆。這意味著「美聯儲看跌期權」(Fed put)不會很快出現。

4) 美聯儲加快緊縮,中期經濟衰退風險增加。美國發生系統性金融風險的可能性較小,但一些新興市場國家出現金融危機的概率在上升。   

以下是我們的詳細分析:   

水能載舟,亦能覆舟。本輪股價上漲更多是貨幣現象。過去兩年美股上漲是美聯儲資產負債表擴張的結果,這也是貨幣政策傳導機製的一種體現。

自2020年2月至2021年12月,美聯儲資產負債表規模從4.1萬億上升至8.8萬億美元,漲幅115%;美國廣義貨幣M2規模從15.5萬億上升至21.4萬億美元,漲幅38%。同一時期,標普500指數自最低點上漲113%,納斯達克指數上漲128%。


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聯儲「擴表」推高股價的機製是什麽?

一個渠道是流動性效應(liquidity effect)。美聯儲通過量化寬鬆購買資產,相當於給市場提供了流動性,從而為投資者購買股票提供了資金。流動性的增加也會降低無風險利率,有利股票估值擴張。另一個渠道是資產負債表效應(portfolio balance effect)。

美聯儲購買風險資產(如MBS)令市場中的風險資產供給下降。由於資產之間的不完全替代性,投資者在賣出一種風險資產後會轉向持有其他風險資產,並降低該資產乃至整個市場的風險溢價。與此同時,美聯儲也向市場發出了它將不遺餘力(whatever it takes)維護金融維持,並在相當長時間內壓低利率的信號。這有助於增強市場對經濟復蘇的信心,有利股市。


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一種觀點認為,過去兩年的美股上漲也受到經濟基本面支撐,畢竟美國經濟復蘇的強度超出預期,比如居民消費在疫情後強勁反彈,企業盈利也創出歷史新高。

但仔細分析不難發現,消費反彈的一個重要來源是財富效應,而這又與美聯儲「放水」推高資產價格有關。


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我們的計算顯示,19Q4至21Q3期間,美國居民部門淨資產規模上升了22%,上升速度均遠超2008年次貸危機後的經濟復蘇階段。

對居民總資產變動進行拆分發現,過去兩年淨值上升幅度最大的是房地產、股票、基金和養老金,這幾類資產加總起來大約貢獻了居民總資產漲幅的75%。也就是說,美聯儲貨幣寬鬆令美國居民財富大幅增值,由此帶來的財富效應(或者說「財富幻覺」)推動了消費擴張。


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企業盈利大增也反映了貨幣的作用,更確切的說,是「財政投放貨幣」的作用。美國企業總利潤在疫情後保持強勁,企業利潤與GDP之比創1950年代以來新高。

我們使用Kalecki-Levy公式對美國企業利潤進行拆分,發現一個重要原因是美國政府開支的大幅增加,而後者又受到美聯儲貨幣寬鬆的支持,也就是財政赤字貨幣化。由此可見,企業利潤增長本質上也是貨幣現象,如果沒有貨幣擴張,企業盈利也不可能修復的那麽快。


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基於上述分析,美聯儲轉向緊縮(「急刹車」)將增加美股調整壓力。隨著美國CPI通脹創出近40年來新高,越來越多美聯儲官員讚成盡快采取緊縮措施,比如應該在3月進行首次加息,在下半年開啟「縮表」。

2021年美聯儲一直強調通脹是暫時的,但結果卻並非如此,美聯儲也因此喪失了信譽。為重建信譽,美聯儲不得不以更快的速度轉向緊縮,進而造成了當前這種「急刹車」局面。

美聯儲貨幣政策的決策機製是聯邦公開市場委員會(FOMC)投票決定,從目前的情況看,今年FOMC票委中鷹派人士已占據上風。因此對於美聯儲緊縮,我們建議投資者「寧可信其有,不可信其無」。


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如果美股因為貨幣政策收緊而下跌,美聯儲是否會停止緊縮?這種想法很常見,通常被稱為「美聯儲看跌期權」(Fed put)。背後的邏輯是,當美國經濟出現危機且美股下跌超過20%時,美聯儲多數情況下會降低利率,轉向寬鬆,為資產價格提供保護,就像是提供了一種可以避免更大損失的「看跌期權」。

但我們認為,這次美聯儲為股市「托底」的門檻較高,一個原因是美國通脹已大幅超標,美聯儲很難輕易放棄緊縮。我們不妨將當下的情形與2018年四季度做比較,那時美聯儲加息與「縮表」同時進行,引發美股回調20%。

隨後美聯儲迅速暫停加息,並暗示可以放棄「縮表」,投資者信心獲得提振,美股大幅反彈。但需要注意,那時美國CPI通脹只有2%左右,美聯儲轉向寬鬆並未受到來自通脹的約束。但這次不一樣,美國CPI通脹已經高達7%,美聯儲在緊縮方向上已無路可退。指望美聯儲迅速放棄緊縮是不現實的,這也解釋了為何在過去一周,許多投資者都想逢低買入,但逢低買入的買家卻始終未能出現。鑒於此,我們不能低估美聯儲緊縮對美股帶來的持續性影響。

最後,美聯儲緊縮如何影響美國經濟?是否會導致經濟衰退?

歷史上美國經濟衰退一般由兩個原因之一導致:一是通脹帶來的貨幣緊縮,二是資產泡沫破裂帶來金融危機(疫情屬於外生衝擊,是一個例外,不具有代表性)。2008年次貸危機後的十年,美國金融監管加強,金融機構槓桿率下降,抗風險能力上升。

因此即使美股大跌,美國發生系統性金融危機的概率可能也較小。但通脹上升「倒逼」美聯儲加快緊縮,將加大經濟下行壓力,增加中期經濟衰退風險。此外,一些新興市場國家金融條件可能因為美聯儲貨幣緊縮而收緊,這些國家發生金融危機的可能性將上升。例如,過去兩個月土耳其的股票和匯率均出現過大幅調整,金融市場脆弱性凸顯。

綜上,我們建議投資者持續關注美聯儲緊縮對美國經濟的影響,以及對部分新興市場國家帶來的外溢效應。


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下周,市場將迎來新年第一場美聯儲重磅利率決議會議,鮑威爾對加息、縮表的相關表態將備受矚目,孱弱的市場能否迎來一線生機?

同時,美股財報季如火如荼,下周$蘋果(AAPL.US)$$微軟(MSFT.US)$將發布Q4財報,頂流科技股的業績能否提振納指表現,給市場一顆定心丸?

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編輯/Ray

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

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您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

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