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來源:華泰證券

作者:張繼強、陶冶

美股短暫反彈後重回跌勢,這次的不同點在於美債收益率已較高點下行超過30BP,紐約聯儲製造業指數等多項領先指標顯示經濟下行壓力,市場交易衰退的氛圍漸濃。短期核心矛盾似乎正在從「脹」切換到「滯」,關於美股未來走勢,我們這麽看:

「落後於曲線」導致美股面臨流動性、盈利、股票回購三重壓力


疫情後的經濟超預期的快速復蘇,導致聯儲本輪加息落後於曲線(behind the curve)。2020年的新冠疫情造成了美國歷史上程度最深但也是持續時間最短的衰退,而疫情爆發後的美國的MMT實踐有效保護了需求,經濟實現了快速復蘇,用了2年時間失業率幾乎就恢復到了疫情前的水平。

這種復蘇的強勁顯然超過了美聯儲的預期,畢竟上一輪衰退後失業率的恢復整整用時93個月。這導致美聯儲政策應對明顯後置,在去年下半年理應加息的時候高呼「暫時性通脹」。歷史上加息周期一般始於復蘇前中期,首次加息後經濟增長和通脹仍在上行通道,但目前僅僅加息兩次,美國經濟動能就已經明顯放緩,通脹也於4月開始回落。


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美聯儲落後於曲線導致目前基本面和流動性預期都處於對股市非常不友好的狀態。我們用調查中基金經理對經濟表示樂觀的占比和ois隱含未來一年政策利率變動分別代表市場對基本面和流動性的預期,可以發現歷史上兩者更傾向於正相關,或者說如果政策強烈收緊預期一般都出現在對經濟預期樂觀的階段。

但目前市場對未來的經濟和流動性均極度悲觀,根據BofA Global Fund Manager Survey,對未來經濟悲觀的基金經理占比為70%(樂觀的為-70%),而ois市場顯示未來一年加息預期超過220BP。兩者背離的核心原因就是聯儲落後於曲線,造成了經濟動能下滑後政策仍在收緊的局面。


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盈利下滑+融資成本上行意味著美股回購邏輯面臨挑戰。回購股票是美股增厚EPS並推動股市上漲的重要方式。歷史上美股回購具有更多「順周期」的特征,能否開展股票回購主要取決於資金,而資金的來源無非是兩種,一是通過企業自身盈利,二是通過融資借款。當前環境下,一方面企業盈利面臨下行壓力,另一方面利率上行導致融資成本增加。通過股票回購增厚EPS從而推升股價的邏輯受到嚴重挑戰。

上述三重壓力中有多少已經被市場定價?


美股在估值方面已計入了一定的流動性悲觀預期,但並不極端,後續可能的壓力主要來自是聯儲進一步緊縮和機構情緒走弱。標普500市盈率已回到2000年以來歷史均值附近,相對應美債收益率同樣在2000年以來均值左右,可以認為截至目前為止的流動性壓力或已在股價中反映得較為充分。

但後續仍需注意聯儲進一步緊縮風險,在美聯儲弱化單次75BP加息預期後,美債收益率階段性見頂,不過後續預計仍有多次連續50BP加息以及縮表的實質性落地,美債利率未來仍有進一步上行的可能。

情緒面,AAII個人投資者淨看空比例在4月達到了43%的歷史高位,而CBOE看跌/看多期權比例在0.5~0.9區間波動,距離極端值還有一定距離,意味著機構投資者情緒可能還有進一步走弱的風險。


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股價中已經開始部分反映盈利下行的影響,不過這一過程可能會持續數月,而更大的不確定性是尚未被市場充分計價的衰退風險。市場對盈利下行的反映往往存在時滯,股價的調整滯後於實際盈利的調整,根據Bloomberg數據,標普500實際盈利收益率(經過通脹調整的盈利/股價,TTM)領先標普指數同比大概6~12個月左右。

目前標普實際盈利收益率正處於探底階段,預計未來數月盈利將持續對美股產生壓力。基本面下行的風險可能尚未完全反映在對未來盈利的預期中,根據Bloomberg統計,機構預計2023年標普500的EPS依然會溫和增長,說明衰退風險並沒有充分被市場計價,或是未來更大不確定性的來源。


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股票回購成本上升衝擊尚未顯現,預計未來回購規模可能會明顯減少,從而對美股形成拖累。根據標普公司最新數據,標普500公司在2021年四季度的回購金額是創歷史新高的2701億美元,但預計從2022年一季度開始這一數值會大幅減少。參考2008年金融危機爆發後,回購金額一度降至此前的15~20%。


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美股未來如何演繹?


滯脹交易已進入下半場,衰退敘事正在醞釀,無論滯脹還是衰退,對權益資產來說均是逆風。參照我們在4月19日報告《滯脹交易的下半場將如何演繹》中提出的標準,隨著美國4月通脹小幅回落,本輪滯脹交易已經確認進入下半場。5月11日報告《海外是時候交易衰退了嗎》提示銅金比、美債期限利差、經濟領先指標、外部風險等角度的早期衰退信號已經浮現。無論是滯脹交易的後期還是衰退交易前期,對美股均不利。

短期市場邏輯在「滯」不在「脹」,更符合衰退交易的特征,但仍需關注通脹下行斜率和7月之後滯脹交易卷土重來的可能。4月美國通脹見頂回落,聯儲6、7月加息50BP幾乎完全被市場計價,短期內市場核心矛盾可能會從「脹」切換到「滯」,近期股市繼續下跌而美債收益率拐頭向下也印證了這一點。

不過4月核心CPI保持韌性,通脹下行的斜率仍是決定聯儲後續政策的核心變量。如果通脹持續高位不落,即便排除單次75BP的選項,仍存在聯儲在剩下的會議上都加息50BP、在年底將基準利率提升至3%以上的可能。從7月開始,市場會尋找更多對未來加息路徑的指引,一旦出現超預期的鷹派信息,有可能把市場重新帶回滯脹交易的邏輯。


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相比軟著陸,美國出現衰退風險的概率可能更大。參考哈佛兩位學者Alex Domash和Lawrence H.Summers在2022年4月14日的測算,根據歷史規律,當前8%以上的CPI和3.6%的失業率意味著未來一年出現衰退的概率為100%。背後邏輯是在勞動力市場如此緊張的情況,在不借助衰退的情況下很難實現通脹的快速降溫。


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和歷次衰退調整相比,本輪美股跌勢更急,如果參考歷史均值/中位數,標普500還有潛在下行空間。考慮到後續三重壓力的持續衝擊,不排除未來更大跌幅的可能。根據我們統計,在第二次世界大戰以來的12次經濟衰退帶來的下跌中,標普500平均跌幅為30%,中位數跌幅為22%,平均持續時間為13個月,中位數為15個月。

而從2022年1月3月到5月20日,近5個月的時間里標普跌幅已經達到了18.6%,也就是如果按照中位數/平均數估計,標普500還有大約7%/14%的下跌空間。考慮到美國當前面臨的三重壓力,不排除本輪下跌幅度超過歷次衰退均值的可能。


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風險提示


1)美國通脹繼續加劇。若通脹繼續加劇,則可能引發美聯儲貨幣政策進一步轉緊,年內衰退風險增加。

2)俄烏局勢持續緊張。俄烏衝突應歸於「影響重大但難於預判」一類,戰場局勢與外交斡旋瞬息萬變,只能做持續跟蹤和預案,而不能跟隨情緒做投資決策。

編輯/Jeffrey

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標題:觀點 | 是什麽導致美股劇烈波動?流動性、盈利、回購三重壓力

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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