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本文綜合自國信證券(香港)《汽車行業:新勢力蔚小理之比較研究-220616》

理想汽車於6月21日發布新款全尺寸SUV理想L9,創始人李想更是放下豪言:

理想L9是全球500萬元以內最好的SUV,哪怕是和庫里南相比,我們也完全不怕。(庫里南,勞斯萊斯旗下SUV,根據汽車之家報價,售價約600萬起)


圖源:理想汽車官網

或受新車型影響,理想汽車美股周二收漲近8%,周三理想汽車港股一度漲超12%,最終收漲近3%。

此前的一周,蔚來也召開了產品發布會,除了更新2022款的「866」車型外,也發布了新車型ES7。就在產品發布會前後兩天,蔚來美股漲幅超25%。


圖源:蔚來官網

小鵬此前也發布了自家的首款中大型SUV小鵬G9,預計下半年上市。


圖源:小鵬汽車官網

至此,蔚來、理想、小鵬(下稱蔚小理)三家造車新勢力,在中大型SUV這一車型「正面開戰」,誰能突出重圍?

本文將圍繞這三家公司,從市場定位、產品體系與技術路線、營銷與服務、銷量、經營業績、運營能力、財務狀況等多方面著手,進行全方位的比較研究,為投資者提供參考。


產品定位:蔚來定位高端,理想次之,小鵬偏大眾市場


蔚來產品定位高端智能電動車。公司第一款車型為2016年推出的EP9超級跑車,不過並未量產銷售,售價超1000萬元人民幣(下同),目前國內車主有馬化騰、雷軍和劉強東,包括理想汽車創始人李想等。

蔚來目前在售產品共五款,均為純電車型,分別是中大型SUV ES8、中型SUV ES6和EC6、中大型轎車ET7、中型轎車ET5,其中ET5已上市但預計今年9月才能開始交付。

公司在售產品當中,SUV定價都在35萬元以上,轎車產品也都在32萬元以上。從蔚來的車型定價來看,公司產品對標的基本上是奔馳、寶馬、奧迪這類豪華車品牌。

小鵬汽車則定位中國乘用車15-40萬元的中高端市場,以滿足中產階級消費者的需求。小鵬汽車目前在售的三款車型也均為純電:緊湊型SUV G3、中型轎車P7、緊湊型轎車P5,定價位於16.7-43萬元之間(漲價後)。

另外,小鵬首款中大型SUV G9預計將於今年三季度上市,四季度交付。從小鵬車型定價來看,公司產品對標的應該是豐田、大眾等中高端品牌。

理想汽車定位於20-50萬元的中高端市場。公司目前在售車型有增程式混動中大型SUV理想ONE,定價34.98萬元(漲價後);第二款車型理想L9,為增程式混動大型SUV,定價45.98萬元。

不同的市場定位,決定了三家公司在產品體系、服務體系的設計與打造,整體毛利率水平,潛在的銷量上限,盈虧平衡銷量規模等方面,都將呈現出各自不同的特征。

產品體系與技術路線比較:自上而下還是自下而上?純電還是混動?


產品體系方面,蔚來汽車目前在售車型數量最多。從車型推出次序來看,蔚來采取了從高級別向下延伸的策略。公司最先推出的ES8屬於中大型SUV,然後才推出中型SUV ES6和EC6。轎車產品也類似,先推出中大型轎車ET7,然後再推出低一個級別的ET5。

小鵬則與蔚來相反。公司最先量產上市的是尺寸較小,定價也相對較低的SUV 小鵬G3,然後是中級轎跑車P7,再次是P5轎車,接下來是下半年將上市的中大型SUV 小鵬G9。從這個順序來看,小鵬汽車采取的大致是先低級別再高級別,自下而上的策略。

理想汽車目前在售的中大型SUV 理想ONE和大型SUV 理想L9定價都較高。在公司目前透露的新車規劃中,2023年理想將推出首款售價在20-30萬元內的中型車產品。總體上看,理想汽車的策略也是屬於從高級別向下延伸。

技術路線方面,蔚來走的是純電動加換電路線。公司推出的所有車型,均支持換電模式,以便用戶可以在幾分鍾之內通過更換電池進行補能。換電模式,是蔚來汽車產品的特色之一。公司的換電站已發展至第二代,可將換電時間縮短至3分鍾以內,並可容納13塊電池。目前新能源車市銷量較大的車企當中,也只有蔚來采取了這一技術路線。

小鵬汽車的技術路線為純電動,目前全系車型均為純電動產品。根據規劃,公司即將推出的G9車型,將搭載基於800V高壓碳化矽平台打造的超快充技術。

理想汽車采取了增程式混動和高壓純電動雙技術路線。公司首款車型理想ONE和今年的新車型理想L9,其動力系統均采用了增程式混動。另外,公司計劃自2023年起,每年至少推出兩款高壓純電動車型。

銷售模式與服務體系對比:均為直營;蔚來、小鵬充電服務到位;蔚來更注重用車之外的體驗


產品銷售方面,三家公司均采用了直銷模式,線上與線下相緊密結合。線下銷售門店方面,蔚來和小鵬門店數量與覆蓋城市數量大致相當,理想的線下門店與覆蓋城市稍微少一些。

三家公司當中,蔚來汽車采用了車電分離、租用電池(簡稱BaaS,Battery as a Service)的銷售模式。該模式下,用戶可折價購車,後續用車過程中按月支付電池租用費。這一模式,一方面可降低用戶先期購置費用,另一方面公司還可以從電池租用服務中獲取長期的收入。

充電服務方面,蔚來總體投入更大,服務方式也更加多樣化,包括超充站、換電站、移動充電車、代客充換電等。小鵬汽車的超充站數量和覆蓋面亦較好。理想汽車因為是采取增程式混動技術,因為目前暫未發展充電站服務。

售後網點方面,蔚來和理想的售後中心及授權服務中心較多,覆蓋面也更廣,小鵬汽車的服務中心相對要少一些。


總體來看,三家公司當中,蔚來在線下網點與服務方面的投入應該是最大的。除了充電和售後這些基礎服務之外,蔚來汽車也非常注重用戶在用車之外的體驗。

公司通過線上及線下平台(NIO APP、蔚來中心、蔚來空間)直接與用戶接觸與互動,並致力於建立一個與用戶分享歡樂、共同成長的社區。

例如,NIO APP被用作線上用戶社區平台,蔚來中心在作為展廳的同時,還可以作為用戶及其朋友的會所。公司還定期舉辦蔚來日,並引入用戶參與規劃與組織,同時公司還在蔚來用戶社區組織各種線上及線下活動。

此外,蔚來還成立專門的生活品牌 NIO life,供用戶購買各類生活用品。蔚來提供的用戶服務還包括蔚來積分、蔚來用戶信托等。


輔助駕駛系統:蔚來收費,理想和小鵬免費


三家公司的智能座艙軟硬件系統,基本上都是標配,無需用戶選裝。

駕駛輔助系統方面,三家公司目前主流車型均已實現相對高級別的智能輔助駕駛,例如蔚來的領航輔助系統(NOP),小鵬的自動導航輔助駕駛系統(NGP),理想的導航輔助駕駛系統(NOA)。

蔚來的NIO Pilot系統屬於額外付費選裝項目,分為精選包(1.5 萬元)和全配包(3.9 萬元),小鵬汽車現階段則是免費選裝(此前曾是付費選裝),理想汽車則是全系標配,無需選裝。

雖然目前三家公司對於輔助駕駛系統是否收費做法並不一致,但從長遠來看,自動輔助駕駛技術商業化可能將是大方向,這也是汽車智能化時代整車企業重要的收入增長點之一。


銷量基本持平:理想、小鵬增速高;蔚來基數高,增速較低


銷量表現方面,2021年全年,蔚來、小鵬、理想汽車銷量分別錄得91429、98155、90491輛,基本處於同一水平,同比分別增長109%、263%、177%。蔚來的增速相對低一些,主要是因為基數較高。

2022年一季度,蔚來、小鵬、理想汽車銷量分別錄得25768、34561、31716輛,同比分別增長28.5%、159%、152%。

在2021年Q2以前,蔚來是領跑者,季度銷量均明顯高於小鵬和理想。2021年三季度,被小鵬和理想反超,但銷量規模相差並不大。而自2021年四季度起,蔚來銷量增長開始乏力,季度總銷量則開始顯著落後於小鵬和理想,ET7交付時間過長、新車型ET5公布或為蔚來銷量分化的原因。


蔚來擴產節奏最快,小鵬其次,理想擴產節奏相對慢


產能方面,蔚來汽車位於合肥的生產基地現有整車產能12萬輛/年,並擬於2022年上半年擴大至24萬輛/年。另外,公司第二個整車工廠正在建設中,設計產能30萬輛/年,預計於2022年三季度正式投產。根據此規劃,蔚來至2022年底整車產能將提升至50萬輛/年以上。

小鵬汽車在肇慶、廣州、武漢有三家工廠。其中,目前投產的肇慶工廠產能20萬輛/年。廣州工廠設計產能10萬輛/年,計劃於2022年內投產。武漢工廠設計產能10萬輛/年,計劃於2023投產。根據規劃,至2023年,小鵬年產能將達到40萬輛。

理想汽車第一座工廠位於江蘇常州,目前產能10萬輛/年,2022年產能可擴大至20萬輛/年。公司北京製造基地於2021年10月開建,預計2023年投產。預計至2023年,理想汽車產能將達到30萬輛/年。

從產能規劃上看,蔚來擴產節奏最快,小鵬其次,理想擴產節奏相對慢一些。根據三家公司的產能規劃,以及車型上市情況,預計至2022年下半年,蔚來及小鵬生產端的潛力有望釋放。

經營業績:蔚來營收、單車收入最高;控製成本“狂魔”理想毛利率最高;小鵬研發支出最高


營收方面,2021全年,蔚來錄得收入361.4億元,理想汽車270.1億元,小鵬汽車209.9億元,同比分別增長122.2%、185.6%、259.1%。

汽車銷售收入占比方面,2021全年,蔚來為91.8%,理想為96.7%,小鵬為95.5%,蔚來在汽車銷售以外收入占比相對更高,其主要來源於電池租用、換電、電池升級等服務收入。


單車收入方面,2021年蔚來汽車單車收入36.28萬元,理想為28.87萬元,小鵬最低,為20.42萬元。這也與三家公司的市場定位一致。蔚來2021年銷量並不是最高,但總收入明顯更高,也正是因為定位高端,單車售價較高。

此外,國信認為2022年三家公司的單車收入均有較大的提升可能性,主因終端銷售價格的上漲。

毛利率方面,2021年全年,理想汽車整體毛利率最高,錄得21.3%;蔚來汽車整體毛利率18.9%;小鵬汽車整體毛利率最低,僅12.5%。

三家公司2021年毛利率水平都較上年有了明顯提升,主要因為產銷量的迅速擴大,規模效應開始有所體現。


盈利方面,三家公司仍都處於虧損狀態。2021年,蔚來、理想、小鵬經營虧損分別錄得45、10.2、65.8億元,其中蔚來經營虧損較上年減少1.1億元,理想汽車擴大3.5億元,小鵬汽車則大幅擴大22.9億元。

淨利潤方面,2021年,蔚來、理想、小鵬分別錄得虧損40.2、3.2、48.6億元。總體上,理想的虧損金額明顯小於其它兩家,這與理想汽車較好的成本與費用控製有關。

三家公司當中,理想汽車銷售及管理費用無論是絕對數,還是費用率,都是最低的。2021 年,理想汽車銷售及管理費用約34.9 億元,僅為蔚來的一半。銷售及管理費用率為12.9%,相比之下,蔚來與小鵬這一指標分別為19%和25.3%。

蔚來之銷售及管理費用絕對數額,則是三家公司當中最高的。三家公司的人員構成當中,蔚來汽車的銷售、營銷及服務人員是最多的,占比也是最高的,達52.8%。

研發費用方面,2021年蔚來、理想、小鵬分別為45.9、32.9、41.1億元,研發費用率分別為 12.7%、12.2%、19.6%。研發人員方面,小鵬汽車最多,達5271人,占比也最高,達37.7%。


財務狀況:蔚小理均持有金額巨大的流動資金


資產規模方面,截至2021年底,蔚來汽車總資產828.8億元,為三家公司中規模最大,但其 448.2億的負債規模也最大,資產負債率約54.1%,也明顯高於小鵬和理想的 35.8%、33.6%。

小鵬汽車和理想汽車資產、負債、股東權益規模總體大致相當,蔚來汽車因為負債率高,因此雖然資產規模最大,但股東權益規模最小。相比之下,理想和小鵬的財務狀況更加穩健。

經營現金流方面,2019年之前,因為三家公司的產銷規模都很小,經營現金流淨額持續為負。2020年開始,蔚來和理想的經營現金流淨額均轉正,其中理想的經營現金流表現較佳,2020、2021年分別錄得31.4和83.4億元。而小鵬汽車一直到2021 年,經營現金流淨額仍然為負。

目前三家公司均持有金額巨大的流動資金。截至2021年底,蔚來、理想、小鵬現金及現金等價物、受限製現金、存款及短期投資分別為554.3、501.6、403.3億元。

手握大量資金資源,這對於三家公司未來迅速擴大產銷規模,並於研發、業務拓展上加大投入相當有利,也有利於在行業中持續保持領先地位。


蔚小理市值均超長城、吉利、廣汽等傳統車企


截至2022年6月14日收盤,蔚來、小鵬汽車、理想汽車三家公司總市值分別為2244、1706、2547億港元,位居港股市場汽車整車品種前列,均超過長城汽車、吉利汽車、廣汽集團等銷量較大的主流傳統車企。三家公司的PB、PS也都處於行業相對較高水平。


高估值體現市場良好預期,蔚小理或更具備行業競爭優勢


汽車新能源化、智能化,是行業未來發展的大趨勢,蔚小理雖然屬於汽車行業新進入者,但其在新能源車發展大潮中,相比傳統車企,沒有燃油車時代遺留的歷史包袱,其所有資源均用來發展新能源車。從某種意義上說,在新能源車時代,蔚小理等造車新勢力反而擁有後發優勢。

蔚小理等新進入者在造車理念、產品設計、新技術應用、銷售渠道與服務等多方面的創新能力可謂有目共睹。其相比傳統車企明顯更突出的創新能力,讓市場相信在未來的行業競爭中,新勢力或將更具備競爭優勢。在智能化領域,包括輔助駕駛/自動駕駛、智能座艙等,蔚小理也相對走的更快、更遠。

總之,蔚來、小鵬、理想相對多數主流傳統車企,獲得了更高的估值,國信認為這其中蘊含了市場對於三家公司未來在新能源車、智能汽車領域持續保持領先地位並引領行業發展,銷量連續高增長,市場份額持續且迅速擴大,並最終成為行業銷量主流的良好預期。

編輯/Viola

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標題:觀點 | 新車型紮堆發布,蔚小理誰更能打?

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

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您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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