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本文綜合自東吳證券《宏觀點評:大類資產是如何為歷次美國衰退定價的?》

美國通脹「高燒不退」、美聯儲加息步伐再次加速後,美國經濟衰退的風險顯著增大,衰退時點或在半年到一年間到來。

從經濟周期的角度來講,衰退無疑是宏觀經濟的一大拐點,也是影響資產配置的重要時點。

對市場的影響有兩方面:一是衰退前,各類資產往往能在不同時段捕捉衰退信號,提前對衰退進行「定價」;二是衰退拐點到來後,部分資產又會提前捕捉復蘇的信號,率先於經濟反彈。

本文梳理了二戰以來,大類資產在美國經濟衰退前後的表現,對上述兩個問題進行了解答。

哪類資產對於美國經濟衰退的預判最具領先性?


根據領先時間的排序,美債>美股>信用利差>美元>原油>銅。10Y-2Y美債利差倒掛指標以平均領先經濟衰退 13.6 個月的成績排名第一。


哪些資產價格在衰退到來後率先反彈?


根據反彈時間的先後,美股>信用利差>銅>美債(美債為轉跌,信用利差為收窄),而原油的反彈滯後於經濟復蘇。

從衰退期間回報率來看,10Y 美國國債>黃金>垃圾債>原油>銅>美股。

接下來我們具體從各資產類別進行分析:


  • 美債:

對於美國經濟衰退的領先性為 10-18 個月(指標為 10Y-2Y 美債收益率曲線首次倒掛時點),而美債的防禦屬性在經濟衰退中盡顯,自1990 年以來的四輪美國經濟衰退下,10Y 美債的平均回報率為 7.9%。


從衰退前後的表現來看,自 1969 年以來的 8 輪美國經濟衰退下,平均來說,10Y 美債收益率在衰退期間下行 63bp,在衰退結束後 1 個月內上行 11bp。

當前的情況與 1980 和 1981 年美聯儲為了壓製高通脹而大幅加息至經濟衰退的情景有相似之處,而上述兩次在收益率曲線首次出現倒掛至經濟步入衰退期間,美聯儲平均加息近 700bp,10Y 美債收益率平均上行140bp。

2022 年 4 月,10Y-2Y 美債收益率曲線發生倒掛,至 6 月 20 日,在美聯儲加息的背景下,10Y 美債收益率已上行 84bp。如果我們假設從 4 月美聯儲加息算起至累計加息 350bp 時美國經濟陷入衰退,那麽美債收益率的上行已基本見頂(350/700*140=70bp),但不排除短期衝高的可能性。

  • 美股:

美股(指標普500,下同)通常提前於經濟衰退 6 個月步入熊市,而熊市的結束又提前於經濟復蘇 3 個月,溫和衰退下(持續時間在 10 個月之內),美股的平均跌幅為26.5%。


分解來看,歷史上四次溫和衰退美股的下跌中,估值回調往往為主要原因。

截至 6 月 20 日,標普自 2022 年 1 月高點已經跌落超23%。

鑒於通脹高企下美聯儲不一般的鷹派,本輪美股估值下跌程度已超過以往溫和衰退的情形,接下來驅動標普調整的動力將主要來自於盈利。

考慮溫和衰退下,EPS 自標普指數高點下跌3%至4%,PE 先於 EPS 見底,我們認為 3100 至 3200 之間可能是更加合理的底部位置,對應的自高點的跌幅為 33%至 35%。


  • 信用利差:

信用債對企業盈利能力、市場流動性、消息面因素的敏感性較高。

在 1990 年以來的四輪美國經濟衰退下,美國高收益債信用利差對於衰退時點的預測方差較大,從中位數來看,提前 3.6 個月走闊、走闊幅度 3.5 個百分點,並在衰退結束前 1.5 個月開始收窄,在衰退期間美國高收益債回報率的中位數為-7.2%。

自 2021 年四季度美聯儲 taper 以來,信用利差已逐步走闊。在衰退預期下,東吳預計信用利差還未見頂。

美元和黃金,誰才是衰退的避風港?


從 1970 年以來的衰退經歷來看,美元的避險模式更具規律性,一般而言衰退開始前約 2.5 個月美元指數觸底,而後由於避險情緒升溫進入升值模式,衰退開啟後 2 至 5 個月觸頂回落,這取決於美聯儲寬鬆的力度、速度以及非美經濟體的經濟韌性(如果主要非美經濟體復蘇越塊,美元回落也越快)。

不過值得注意的是,美國自身金融體系爆發危機帶來的衰退會使得美元的避險模式改變。典型的是 1989 年美國儲貸危機和 2007 年次貸危機帶來的衰退,美國金融體系的動蕩會直接影響美元的安全性,這會導致在衰退爆發前美元指數貶值,而隨著金融體系恢復以及衰退向非美經濟體擴散,美元又會成為全球的避險資產。

相較而言,黃金在衰退背景下的波動更加復雜。

一方面,通常而言美國經濟衰退對黃金有支撐,但另一方面,美元指數的強勢對金價又會成為製約,除此之外易受地緣政治和其他大宗商品影響會進一步帶來噪音,例如 1979 年底美伊關系破裂、1980 年初蘇聯入侵阿富汗使得金價早早進入上漲模式。

黃金提前上漲更多定價的是美聯儲在衰退前前瞻式降息,衰退期間則多呈現先跌後漲的走勢。

2000 年之後美聯儲越來越注重前瞻式降息,這是導致黃金上漲領先衰退的模式(2007 年領先 5個月,2020 年領先 3 個月)的直接原因,但這一次在高通脹下美聯儲前瞻式降息難度越來越大,金價在衰退前將主要以震蕩為主。

在衰退早期由於資金極度避險(現金為王)和美元相對強勢,金價往往偏弱,但是隨著美聯儲加大寬鬆、全球經濟開始復蘇,金價將在衰退開始後 3 至 5 個月再次上漲。

  • 原油:

1980 年以來的六輪美國經濟衰退下,油價見頂平均領先經濟衰退2.2 個月,衰退期間平均跌幅 15.9%,並在經濟走出衰退後第二個月開始反彈。

  • 銅:

在 1960 年以來的九輪美國經濟衰退下,銅價見頂平均領先經濟衰退 1.1 個月,衰退期間平均跌幅 20.9%。有在經濟出現轉機、走出衰退前開始反彈的可能,平均在走出衰退前 1 個月左右見底回升。

風險提示:

新冠病毒變異導致疫苗失效,確診病例大爆發導致美國經濟重回封鎖;俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動。

編輯/Viola

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標題:觀點 | 大類資產是如何為歷次美國衰退定價的?

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財經新聞常見問題 FAQ

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由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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