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5月20日,千億私募高毅資產的董事長邱國鷺面對持有人,進行了一場深度問答。

作為頭部私募機構的核心人物,邱國鷺的回答涉及了高毅資產的方方面面。

但其中最引人關心的還是以下幾個話題:

  1. 他在過去三年中得出了什麽樣的投資經驗?

  2. 他對現在市場的幾個重要話題的看法?

  3. 以及他覺得什麽是比較好的應對未來的投資方法?

反思“昨天”


邱國鷺坦誠,過去兩三年有不少值得反思和總結的地方。

一方面,與市場風格格格不入時做到了堅持,也驗證了理念。

2020年底的“核心資產”抱團、2021年的“賽道股”抱團,他都沒有參與。當時很多人認為“講估值就輸在了起跑線上”,這種市場環境下,邱國鷺的風格顯得與市場的流行格格不入。

但資本市場的歷史證明,“樹終究不會長到天上”,過高的估值遲早會回落。“核心資產”從2021年2月以來開始調整,截至今年4月,平均下跌了約40%,估值漸漸回歸合理。“賽道股”過去半年迅速回落,截至今年4月,平均跌幅40%以上,但許多公司的估值有可能仍處在高估狀態。

“今年以來我們明顯感覺到市場的估值體系正逐步回歸理性,市場風格正在發生變化。我們持倉的不少A股公司在近期市場大幅下跌的情況下紛紛創出幾年新高,也正說明我們堅持的價值投資在A股市場仍然行之有效。”

另一方面,低估港股波動風險,2020年初的擇時減倉,以及對政策敏感度不足,是三個值得反思的地方。

過去兩年真正值得反思的是市場配置(港股比例)、資產配置(擇時)和對政策的敏感度(互聯網監管政策)。

第一,市場配置方面,對於同一行業的A股和港股,往往選擇了更為便宜的港股。但還是低估了香港跟中概股離岸市場的估值波動風險。

港股的估值缺乏一個相對恒定的“錨”,因為港股的定價權在外資機構投資人手里,他們全球組合的國家配置變化有時會導致資金在短期內大規模進出,從而導致離岸市場的股票估值大起大落。

第二,資產配置方面,2020年3月新冠疫情剛爆發時期,進行了較大幅度的減倉和對衝,錯過了一次很好的投資機會。

雖然一直是長期樂觀主義者,也是一個幾乎從不“擇時”的投資人,但2020年遇到“百年未見”的疫情和全球同步的經濟衰退,考慮到有些產品剛成立不久,防守墊不高,因此做了一部分減倉和對衝,以應對極端情況。

未曾想到全社會能夠迅速有效地遏製住傳染性遠勝流感的新冠疫情,並在一年內就研發出疫苗;因此之後市場反轉時,組合的安全性有餘而向上彈性不足,事後回顧確實是遺憾錯過了一次很好的投資機會。

第三,政策敏感度方面,對政策不夠敏感,低估了對部分行業的影響。

2020年3月,產品大概有三成多倉位在互聯網公司,疫情爆發後的一段時間還貢獻了比較好的回報。但2020年底後一系列事件導致整個中概股經歷了一輪顯著下跌,在市場下跌初期它們大幅減倉了電商、遊戲、搜索等互聯網公司,依然保留了幾個龍頭企業的持倉。

但互聯網公司還是迎來普跌。更被動的是,2021年下半年中概股普遍“腰斬”之後,看到了估值極大的吸引力,又再次加倉了部分龍頭企業,回頭看,又加在了左側。事後反思,對變化不夠敏感,認為估值和基本面才是最終決定因素,顯然低估了政策對相關行業定價權的改變和對公司估值的影響。

把脈“今天”


站在現在這個位置,邱國鷺如何看待全球環境、中國經濟以及幾個關鍵產業?

邱國鷺表示,站在當前時點,他依然相信中國經濟的韌性和中華民族的韌性,依然對未來1-2年的市場前景保持相對樂觀。

首先是市場前期調整已經比較充分,A股、港股各主要指數的估值水平處於歷史底部區域。特別是港股已經跌到近十年新低的估值水平,這已經反映了大多數的悲觀預期。這樣的環境下,我們應該在保持謹慎的同時,對資本市場更加樂觀,不能讓恐慌主導情緒。

全球方面,資本市場當下的主要關注點還是三個:

全球“滯脹”的大環境下,美聯儲加息縮表、流動性退出;國內情況的反復;“穩增長”為主線的政策如何落地。

考慮到內外部環境的變化,目前力圖尋找符合下列條件的行業:

第一、受疫情影響相對小;第二、能抗通脹,有定價權,受上遊原材料價格上漲的影響較小。第三、受益於“穩增長”政策,或者受益於行業監管的常態化。

目前產品持倉較多的是銀行、保險、地產、建築、能源、物流和互聯網板塊中的優質公司,大致符合上述三個條件

即使在全球“滯脹”的大環境下,今後兩年還有望兌現相對較優的業績增長。相應地,低配的是製造業跟可選消費。因為在疫情和通脹的背景下,這兩個行業面臨較大壓力。

關於金融和互聯網


邱國鷺長期在在金融行業有較多的布局,尤其城商行和財險,這塊他作何考慮?

邱國鷺表示,他比較看好發達地區的優質城商行,因為,他們所處的“新一線”城市在產業結構、人口流入趨勢、企業經營水平、政府負債狀況和區域經濟活力等方面都為這些城商行提供了良好的經營環境和土壤,所以他們的資產質量、存貸款增速和盈利能力都顯著優於全國性銀行。

其實過去三、五年,銀行業是發生了巨大的變化,資本市場對此的認識不夠充分。幾年前大家對銀行業存在幾方面擔憂。第一,擔憂它會不會被互聯網金融取代;第二,擔心房地產泡沫拖累銀行的資產質量;第三,對銀行業的資產質量有擔憂。

但其實,第一種擔心已不復存在,第二種擔心,經過了過去一年的考驗,可以發現,大部分上市銀行都沒有大的壞賬。一些優質城商行,不僅不良率、逾期率沒有上升,關注率都很穩定。

第三種擔心里,銀行業的資產質量方面,上市的優質城商行,過去五年撥備覆蓋率已經上升到現在的400%~500%的水平,同時,這些城商行在過去3-5大幅度提高撥備的過程中,還保持了15%~30%的利潤增速。即使未來2-3年有些挑戰,預期這些城商行還有望保持15%~20%的利潤增速,但現在估值才五六倍,貴的也就七八倍,所以覺得性價比還是非常高的。

保險板塊里,邱國鷺重點關注財產保險,並且認為財險是一門非常好的生意

財險行業競爭格局非常清晰,只有少數龍頭公司具有承保利潤,資金成本為負,資金的投資收益可以完全體現在利潤中;大部分中小財險公司的保費並不足以覆蓋日常的經營和賠付,承保方面存在虧損,必須依靠投資收益來覆蓋日常費用和賠付。

因此,成本管控好的龍頭財險公司相較於其他財險公司具有比較大的優勢。目前龍頭財險的市淨率都不到一倍,PE估值就五六倍,分紅率也比較高。財險行業未來增長空間也比較大,縱觀世界各國發展歷史,人均GDP超過1萬美元之後,才是財產保險發展的黃金時期,中國剛剛進入這一階段。

此外,邱國鷺還表示,繼續看好互聯網。

首先,互聯網還是中國經濟最活力的一部分,如果對中國經濟的中長期前景有信心,對這個行業不應該太悲觀。

其次,對政策的長期效果有信心。互聯網在一定意義上是經濟基礎設施,而且容易形成“贏家通吃”格局,相關政策中長期是有利於行業健康發展的

最後,從估值跟基本面的角度上來講,互聯網公司股價這近13個月跌了約70-80%,目前很多互聯網公司的估值水平已經低於傳統行業的估值水平了,市場是按照最悲觀的預期給的定價;但從基本面來看,優秀互聯網公司的商業模式、市場格局、行業地位、公司核心競爭力依然沒有被改變。

如何看待高景氣賽道


新能源方面,邱國鷺還表示,過去兩三年我也花了大量的時間在研究新能源、電動車、半導體等產業鏈。只是當我研究完後,在我的投資體系框架之下,還是很少參與

具體原因有以下三點:

首先,邱國鷺比較重視自己的能力圈,如果不能夠真正準確把握行業未來幾年的發展,不會輕易重倉。而市場剛剛發現一個行業短期盈利大幅增長,就把估值快速抬升到無法接受的程度

其次,無法找到這些新興行業的確定性。雖然它們的需求增速非常快,但同時供給的增速同樣也很快,過幾年很容易就變成產能過剩。而且行業比較同質化,主要靠規模和成本競爭,一旦過了快速成長期,毛利率可能會迅速下降。

最後,再好的資產也得講估值。部分投資人是以“賽道股”的方式在投資,做的是“選擇題”;而邱國鷺們做的是“計算題”,在計算未來的收入、利潤、現金流能不能支撐當前這麽高的估值。

這些新興行業毫無疑問確實代表未來的發展方向,新能源在能源結構中的占比,以及電動車在汽車中的占比未來都會迅速上升,核心問題是以現在的估值去買這些股票,持有三年、五年,是否還能夠值回票價。

“我是1999年入行的,當時是納斯達克互聯網泡沫的頂峰。互聯網有可能是我們這代人最偉大的創新,但是如果在2000年初去買互聯網的股票,到2001年跌幅大概率在90%以上,基本上是血本無歸。在一個新興行業冉冉升起的時候,大家總是容易對未來過度樂觀。”

關於明天


站在過去兩年的經歷上,邱國鷺對策略的反思和迭代也很值得關注。

他表示,近幾年不論是國際環境還是國內經濟結構的調整,速度和幅度都遠超我們想象,我個人也在持續地思考總結,深度價值的投資策略有進一步完善的空間,但也有更多需要堅持的方面

他一直秉承著四條原則:(1)便宜才是硬道理;(2)逆向投資,“人多的地方不去”;(3)勝而後求戰,在勝負已分的行業買贏家;(4)定價權是核心競爭力的體現。

過去兩年這四個原則都碰到很大的挑戰,但他覺得至少前三條是要堅持的。第四條定價權,仍然是重要的,但需要修正。特別是在互聯網這種贏家通吃的行業。這種定價權不能簡單地看好,還要關注企業賺的利潤是否和其創造的社會價值匹配。教育和醫療也有類似的問題。

此外,過去幾年,高毅一直是強調專注自下而上的選股,強調估值跟基本面,對宏觀政策和國際形勢變化不夠敏感。但這些年國際環境和監管環境的變化和影響都很大,意識到未來更多需要采取宏觀與微觀相結合的方式,不能只是“低頭看路”,也需要“抬頭看天”。

邱國鷺表示,高毅平台有多位經驗豐富的基金經理,他個人在職業生涯中也從事過宏觀策略相關的工作,今後會增強對宏觀政策的敏感性。

管理人也是持有人


邱國鷺還透露,他和他的家人是國鷺產品最大的個人投資者之一,他們上個月剛進行了大額申購,接下來的幾個月仍會繼續大額申購我所管理的產品。過去7年,他們每年都會做多次大額申購,不管市場如何動蕩起伏。

同時,他對高毅的平台型運作模式也很有信心。平台型的模式能夠讓管理規模更加穩定,能夠讓基金經理更加心定,專注做投資和研究。

此外,高毅也強調與投資人同舟共濟、同甘共苦的文化,即使市場如此動蕩,目前高毅公司自有資產的80%以上依然投資於高毅各個基金經理管理的產品中

編輯/emily

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標題:私募大佬邱國鷺眼中的昨天、今天和明天

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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