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來源:分析師徐彪

作者:天風策略首席分析師劉晨明

在上周的報告中,我們對兩次疫情前後國內外宏觀政策環境和背景的異同做了詳細復盤,基本結論是:

20年疫情後國內經濟馬上復蘇、市場也對應反轉;

當前更多是修復疫情的悲觀預期,反彈位置看到3月下旬疫情之前的平台;

後續經濟能否很快復蘇、市場能否馬上反轉,需要觀察穩增長的效果能否扭轉前期經濟衰退的趨勢、能否抗衡疫情的負面拖累、能否抵禦海外需求回落帶來的國內出口和製造業的下行。

本周的報告中,我們結合目前國內外的市場情況,再討論幾個細節:

1、國內交易復蘇邏輯是不是太早了?還是覺得穩增長根本就穩不住?


過去一周的A股市場,地產和基建是漲跌幅後5的板塊。

似乎是大家覺得上海疫情馬上搞定,經濟很快要復蘇了,地產、基建政策利好兌現了、不需要更大力度的穩增長了?

還是說大家根本不相信目前的穩增長政策能夠把地產和基建穩住?

如果是前者的話,我們可以和20年4月武漢疫情前後,經濟快速復蘇的情況做個對比:

武漢疫情之前的國內情況:中長期貸款回升、庫存周期底部剛剛啟動、PMI小幅回升、失業率改善、地產銷售回暖。

武漢疫情之後的海外情況:美聯儲大放水、美國消費快速回到疫情之前、但是美國庫存在低位同時產能利率用恢復非常緩慢。

總結來說就是武漢疫情之前,國內經濟本來就處於復蘇趨勢當中,再疊加疫情後海外情況使得我們出口、製造業大幅改善,因此,疫情後經濟很快回到原有的復蘇軌道當中。

換句話說,那個時候並不需要太多穩增長的政策和手段,決策層對於疫後修復政策的製定會更加兼顧結構問題和風險問題,於是就有了6月初財政部座談會中提到的「強化違法違規舉債責任追究,不能因為應對疫情就不重視債務風險,不能因為財政困難就違規舉債製造新的風險,絕不為解決短期問題而留下後遺症,牢牢守住不發生系統性風險的底線。」

因此,武漢疫情後,直接交易復蘇邏輯,地產、基建等穩增長板塊幾乎沒有機會。

但是,這一次可能有非常大的不同:

上海疫情之前的國內情況:中長期貸款回落、庫存周期達到頂部、PMI回落、失業率明顯惡化、地產銷售大幅下行。

上海疫情前後的海外情況:美聯儲大收縮、美國消費增速回落、但是美國庫存快速攀升同時產能利率用恢復到18年的高位。

總結來說就是上海疫情之前,國內經濟本來就處於衰退的趨勢當中,再疊加疫情前後海外情況使得我們出口、製造業開始面臨壓力,因此,單單是疫情的改善,可能沒辦法扭轉有效需求不足的問題,更大力度和更快速度的穩增長可能是十分必要的。


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再說後者,如果真的是政策力度小、進展慢,穩不住經濟總需求,那麽:

一方面,對於市場整體而言,大級別的拐點,都要有經濟預期的改善,而經濟預期的改善,一個表象數據,就是中長期貸款的企穩回升(如下圖,12年底、16年初、19年初、20年4月)。

當前,由於疫情,導致4月中長期貸款增速加快回落,5月大概率同比讀數要好於4月,這也是市場當前超跌反彈的邏輯,但是中期趨勢和拐點的確認,可能至少需要同比增速的讀數要比3月份之前高。

另一方面,從結構的角度來講,如果經濟總盤子穩不住,那麽需求端確信度相對較高的可能就只剩下與居民消費、企業生產關系不大的板塊了,例如:軍工、光伏、風電、醫藥和電子計算機中的國產化替代了。


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2、海外衰退?美債利率下行?北上流入,壓製估值因素消除?


4月18日之後,全球開始交易衰退預期,金屬和黑色開始下跌,道瓊斯指數也開始補跌。

這其中有聯儲加息預期提升太快引發的擔憂,有美國地產和零售數據增速回落的影響,也有中國疫情的因素。

因此,最近一段時間,美債利率、美元向下調整比較多,同時人民幣匯率也快速反彈,周五北上資金再次流入超過100億。

但是這種交易,可能並不會太持續,未來一個季度,美國的核心矛盾大概率還是通脹。

從鮑威爾在5月議息會議發布會上提到的關鍵指標「工資情況」來看,目前的通脹預期仍然壓力較大。(如下圖,職位空缺情況和工資情況)


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而美國的經濟目前也大概率是高位回落,並沒有發生實際意義上的衰退。

也就是說,對於美聯儲而言,未來一個階段的主要任務,就還是想辦法提升目前並不夠高的實際利率(TIPS目前才0.2%左右),來最終把過剩需求、工資和通脹預期壓製下來。

那麽如果是這樣,在後續聯儲加息和縮表的過程中,美債利率可能還有最後一波上行。


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所以,從外資流入A股的角度來說:

2020年3月武漢疫情之後,是美聯儲降息到0、同時開啟無限量QE,那麽外資呈現了不斷流入A股的趨勢。

但是,如果未來美聯儲繼續以應對通脹為主要目標,那麽更多力度的緊縮預期引導和美元流動性收縮,很大概率帶來的是外資的持續流出A股。


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在此基礎上,還有一個有意思的現象:

在20年外資大幅流入A股的趨勢中,一旦北上資金單日淨流入100億以上,那麽後續市場大多會繼續上漲,並且有外資繼續流入。

但是,在20年Q4外資流入放緩或者後續開始流出A股的過程中,一旦北上資金單日淨流入100億以上,後續就沒有更多外資流入了,而市場也會階段性見頂。

另外,一種概率比較小的情況是,如果萬一美國真的馬上就開始衰退了,對A股的影響關鍵就是看國內經濟本身能否先起來,所謂「打鐵還需自身硬」。

比如2018年Q4,中國PMI和中長期貸款增速都沒起來,美國經濟快速向下,A股影響就比較大。

但是2019年Q1,中國PMI和中長期貸款增速回升,即便美國經濟繼續快速向下,A股受影響就比較有限了。


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最後,再補充一點,以往美聯儲剛剛開始加息的時候,市場不太會擔心美國經濟,股市和商品也繼續上漲趨勢,但是為什麽這次美聯儲剛剛加息兩次,市場就這麽快開始擔心衰退呢?

主要是在於這次美聯儲的加息時間確實落後CPI起來的時間太久太久了。

下圖所示,以往美聯儲加息起點和終點,滯後於CPI低點和高點的時間,都平均是3個月。

也就是說,美聯儲的加息曲線往往滯後於CPI曲線大約3個月,那麽自然在大部分加息的時間里,商品就是上漲的,股票和經濟也都不錯。

但是,這一次加息的起點,滯後了CPI的低點22個月,美聯儲是在CPI讀數高點(今年3月),才開始第一次加息。

那麽就相當於,在美聯儲加息之前,商品、股市和經濟已經好了2年左右了。

再加上鮑威爾最近經常提到,「想在經濟軟著陸的情況下抑製通脹預期,確實存在困難」,市場開始更擔心這個問題了。雖然短期馬上衰退的概率很低,但是22年年底年初美國經濟真正衰退的可能性確實在提升。


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標題:機構:國內交易復蘇、海外交易衰退,可能都為時尚早

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財經新聞常見問題 FAQ

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為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

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根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

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什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

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要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

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