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全球視角下,未來大宗商品市場怎麽看?

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來源:明晰筆談

作者:明明債券研究團隊

中信證券:2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位

核心觀點


2020年全球疫情爆發後,全球大宗商品市場迎來全面上漲,根本原因在於供需矛盾突出,即需求快速反彈、供給修復緩慢。此外,俄烏衝突作為催化劑加劇了供需的錯配,大宗商品之間也通過「投入-產出」關系形成漲價的聯動效應。展望後續,短期內,來自俄烏衝突的不確定性仍是大宗商品市場最主要的上行風險,而從中長期視角來看,全球經濟的衰退成為商品市場的下行風險。綜上,2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位,其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。進入2023年,大宗商品價格有望逐步回落,但相較於2019年疫情爆發前的水平,其價格的絕對值或仍在高位。

疫後以來的大宗商品市場。2020年年中以後,大宗商品市場呈現全面上漲趨勢,包括能源品、工業金屬、農產品在內的大部分大宗商品價格均大幅上漲。究其原因,主要包括以下四點:(1)根本原因在於供需矛盾突出,即需求快速反彈、供給修復緩慢;(2)俄烏衝突是此輪大宗商品價格進一步上漲的催化劑,包括戰爭本身的客觀影響、西方國家對俄製裁以及俄羅斯反製裁等因素都加劇了大宗商品供需矛盾;(3)部分大宗商品的生產需要以另一種/多種大宗商品作為投入品,這使得部分大宗商品的漲價出現聯動效應;(4)各類商品價格上漲的驅動力也具有其獨特性,例如油氣資源上遊投資規模不足拖累了供給端的修復、天氣異常對於部分作物的生產活動造成擾動也助推了市場的做多情緒。

大宗商品市場高位的持續性如何。短期來看,由於俄烏衝突的持續時間、西方國家與俄羅斯之間的製裁與反製裁措施的覆蓋範圍和程度均存在較大不確定性,俄烏衝突仍是主要大宗商品的最大上行風險。中長期來看,大宗商品市場的下行風險則來自於全球經濟衰退預期。2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位,其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。拉長時間維度來看,進入2023年,隨著全球海外主要經濟體緊縮政策的陸續落地,全球經濟衰退預期漸濃,大宗商品價格有望逐步回落,但相較於2019年疫情爆發前的水平,其價格絕對值處於高位的持續時間或長於預期。

風險因素:疫情存在不確定性,地緣政治衝突存在不確定性,主要海外經濟體貨幣政策超預期。

正文


2020年全球疫情爆發後,全球大宗商品市場迎來全面上漲,根本原因在於供需矛盾突出,即需求快速反彈、供給修復緩慢。此外,俄烏衝突作為催化劑加劇了供需的錯配,大宗商品之間也通過「投入-產出」關系形成漲價的聯動效應。展望後續,短期內,來自俄烏衝突的不確定性仍是大宗商品市場最主要的上行風險,而從中長期視角來看,全球經濟的衰退成為商品市場的下行風險。綜上,2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位,其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。進入2023年,大宗商品價格有望逐步回落,但相較於2019年疫情爆發前的水平,其價格的絕對值或仍在高位。

疫後以來的大宗商品市場


疫後以來,大宗商品市場呈現全面上漲趨勢。2020年初,隨著新冠疫情在全球範圍內逐步擴散,需求坍塌導致大宗商品價格暴跌,其中包括原油在內的能源品價格跌幅最為明顯。隨後,在需求、供應鏈、流動性等因素的推動下,大宗商品價格重回上行區間,且呈現出全面走高的態勢,包括能源品、工業金屬、農產品在內的大部分大宗商品價格均大幅上漲。


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此輪大宗商品價格全面走高的根本原因在於供需矛盾突出,即需求快速反彈、供給修復緩慢。2020年全球疫情爆發後,以能源品和工業金屬為代表的大宗商品面臨「需求反彈速度遠快於供給修復速度」的情況,表現為對應商品的庫存水平大幅走低。具體來看:(1)原油——美國原油庫存在2020年6月觸及高點後便一路向下,今年二季度以來,美國API原油庫存在44000萬桶水平附近,EIA全美商業原油庫存讀數在41800萬桶左右。近六年以來,當前的庫存量僅高於2018年8月-10月水平;(2)天然氣——2021年夏秋以來,歐洲天然氣庫存顯著低於往年同期水平,冬季臨近導致相應需求季節性走高,庫存去化加速;(3)工業金屬——2020年年中至今,LME銅庫存均明顯低於2016年以來的同期水平。此外,2021年下半年LME鋁庫存同樣持續去化,尤其是進入2022年,其庫存水平錄得2016年以來同期最低。


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俄烏衝突是此輪大宗商品價格進一步上漲的催化劑,包括戰爭本身的客觀影響、西方國家對俄製裁以及俄羅斯反製裁等因素都加劇了大宗商品供需矛盾。俄羅斯和烏克蘭在全球大宗商品市場上的地位可謂是舉足輕重,其主要生產和出口的大宗商品覆蓋了能源、工業金屬、農產品和貴金屬等多個品類。觀察俄烏兩國2020年主要出口大宗商品占全球的比例,烏克蘭是全球主要的農產品出口國,其大麥和玉米出口占全球份額超10%;俄羅斯主要出口的大宗商品種類更為豐富,其中天然氣、生鐵、鈀和小麥的出口份額超過20%。隨著俄烏衝突的持續發酵,俄烏兩國的大宗商品生產、出口環節都遭受了巨大衝擊。具體來看,戰爭本身對於基礎設施的破壞使得烏克蘭的農產品出口運輸受阻,同時戰事的持續或影響玉米等作物的播種;而西方國家針對俄羅斯大宗商品的製裁(例如美國禁止進口俄羅斯石油、液化天然氣、煤炭)、以及俄羅斯的反製裁措施(例如俄羅斯政府決定在2022年6月30日前禁止向歐亞經濟聯盟國家出口谷物)則直接導致了對應商品的供需矛盾進一步加劇。


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部分大宗商品的生產需要以另一種/多種大宗商品作為投入品,這使得部分大宗商品的漲價出現聯動效應。這一現象在農產品和工業金屬中較為明顯:(1)農產品通過化肥這一投入要素與能源品產生聯系。化肥的生產原材料包括天然氣、煤炭等能源品,而2020年年中以來,能源品價格的大幅上漲,疊加西方對俄製裁導致化肥供給受到衝擊,化肥價格也是一路攀升,這進一步推高了農產品的生產成本,為農產品價格形成推力;(2)工業金屬價格與能源品價格則以電價作為紐帶,高電價將導致金屬礦石的提取和精煉成本。以鋁為例,其生產過程中耗能較高,而能源成本的高企使得部分鋁廠選擇減產。據4月World Bank發布的《大宗商品市場展望》披露,過高的能源價格貨使得歐洲冶煉廠在2022年減產17%,這無疑會從供給端推升鋁價。


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此外,各類商品價格上漲的驅動力也具有其獨特性。能源方面,油氣資源上遊投資規模不足拖累了供給端的修復。根據IEA發布的《Market Report: Oil 2021》報告顯示,出於能源轉換(Energy Transition)的目的,2015年以後,全球對於油氣資源上遊的資本開支規模大幅走低。尤其是2020年受到疫情衝擊後,資本開支總額進一步回落,並預計2021年的投資規模基本與2020年實際完成投資規模持平;農產品方面,天氣異常對於部分作物的生產活動造成擾動也助推了市場的做多情緒。據中國氣象局消息,2021/2022年已經形成了一次弱強度的拉尼娜事件。根據歷史經驗來看,該事件發生時,全球當年冬季和次年春季的氣溫和降水均會發生異常。以大豆為例,今年春季南美洲面臨幹燥少雨的天氣,而期間正值南美大豆的生長期。在此基本面下,美國農業部(USDA)持續下調巴西和阿根廷的大豆產量預測,從而助推期貨市場做多大豆的情緒高漲。


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大宗商品市場高位的持續性如何?


短期來看,俄烏衝突仍是主要大宗商品的最大上行風險。由於俄烏衝突的持續時間、西方國家與俄羅斯之間的製裁與反製裁措施的覆蓋範圍和程度均存在較大不確定性,與俄烏兩國相關性較高的大宗商品價格或將繼續維持較高的價格水平,同時其價格的上行風險仍然不容忽視。具體來看:能源方面,由於閑置產能下降、投資規模減少等因素影響,因俄羅斯原油和天然氣出口製裁而導致的供需缺口在短期內或難以抹平;農產品方面,從USDA公布的烏克蘭作物日歷來看,7月起烏克蘭的小麥、冬大麥和油菜籽都將進入收獲期,但俄烏衝突的不確定性或為其收割作業造成影響;工業金屬和貴金屬方面,來自俄羅斯的鋁、鎳、鈀的供給或面臨製裁程度的不確定性,而俄烏危機對於市場風險偏好的影響或是黃金面臨的上行風險。


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中長期來看,大宗商品市場的下行風險則來自於全球經濟衰退預期。2020年年中以來,大宗商品價格升升、供應鏈瓶頸導致製成品價格上漲、勞動力成本上升等因素使得全球通脹水平快速走高,截至2022年4月,美國、歐元區和英國的CPI同比均處於歷史高位。為應對通脹,美聯儲和英格蘭銀行開啟緊縮周期,而歐央行也在逐步釋放緊縮信號。當前,在高通脹抬高生活/生產成本、海外央行收緊流動性、中國國內產需疲弱的情況下,市場對於全球經濟衰退的擔憂有所增加,5月美國、歐元區、英國和日本製造業PMI初步數的進一步回落或也驗證了全球經濟增速的下行壓力在增大。後續來看,來自需求端的支撐減弱或成為大宗商品市場的主要下行風險。


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綜上,2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位,其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。年內來看,無論是大宗商品本身的供需錯配還是全球供應鏈問題都難以迅速扭轉,疊加俄烏衝突的發酵存在較大不確定性,主要大宗商品或將繼續保持較高的價格中樞。根據World Bank的最新預測數據顯示,2022年能源、農作物、化肥和基本金屬的價格中樞將較2021年有顯著提高。其中,以原油、谷物、化肥、鋁為代表的俄烏兩國主要出口商品或具備更強的抗跌屬性。拉長時間維度來看,進入2023年,隨著全球海外主要經濟體緊縮政策的陸續落地,全球經濟衰退預期漸濃,大宗商品價格有望逐步回落,但相較於2019年疫情爆發前的水平,其價格絕對值處於高位的持續時間或長於預期。


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風險因素


疫情存在不確定性,地緣政治衝突存在不確定性,主要海外經濟體貨幣政策超預期。

編輯/Annie

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財經新聞常見問題 FAQ

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為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

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甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

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甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

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有哪些資產屬於要約範圍內?

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