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來源:風研海外,原文標題《騰訊控股2021Q4業績點評:2022H2經營槓桿有望改善,積極看待中期商業化機遇》

機構認為,騰訊社交產品和內容矩陣的競爭壁壘相對穩固,遊戲出海、視頻號商業化、企業服務可為中期增長提供支撐,長期來看在國內企業元宇宙布局處於領先位置。

21Q4收入同比+8%,與彭博預期基本一致;Non-IFRS經營利潤同比-13%,Non-IFRS淨利潤同比-25%,均低於彭博預期。21Q4毛利率約40.1%(對比彭博預期42.68%),同比環比均下降4pct;經營開支費用率25%,環比+0.9pct;分占聯合營公司虧損環比擴至83億元,對比20Q4為分占盈利16億元。

整體來看,21Q4國內遊戲和廣告確認收入降速,同時視頻號成本隨規模而提升但並未啟動明顯的商業化,短期經營槓桿轉弱,毛利率下降和經營費用率續增導致Non-IFRS經營利潤率降至23%(同比-5.5pct,環比-5.7pct)。

此外,聯合營公司在社區團購等新領域投資增加以及獲客投入增加,導致騰訊分占聯合營公司虧損擴大,進一步拖累Non-IFRS淨利潤率降至17.9%(同比-7.9pct,環比-6.8pct)。

遊戲業務:海外遊戲維持較高增長,關注國內版號核發情況

21Q4總遊戲收入(含社交網絡部分)同比+8%,略低於彭博預期;流動負債遞延收入餘額環比減49億元,粗口徑擬合遊戲流水繼續保持同比增長;增值業務毛利率48.7%,同比-2.7pct,環比-4.3pct,低於彭博預期。

21Q4本土遊戲收入同比+1%(21Q3+5%),《王者榮耀》和新遊戲《英雄聯盟手遊》、《金鏟鏟之戰》的增量部分被《天涯明月刀》、《和平精英》下滑所抵消。21Q4海外遊戲收入同比+34%(21Q3+20%),根據騰訊業績會,如剔除Supercell和匯率影響,21Q4海外遊戲收入同比+24%,繼續保持較高增長。

展望後續,我們看好,在成熟的開發模式、全球研發團隊布局和IP合作網絡、逐步搭建的本地化發行和運營體系支持下,騰訊高品質手遊全球發行可以繼續帶動海外市場份額提升,2023年開始儲備管線釋放或帶動增長提速。

2022年來看,預計自研遊戲和Supercell的pipeline具備支撐,疊加新並表工作室,騰訊海外遊戲收入或仍可保持20%以上的增長。國內市場方面,由於未成年人防沉迷措施影響以及版號核發暫停,謹慎假設下預計2022年國內手遊收入同比+5%左右。若國內版號核發恢復,預計供給端低基數下將迎來較明顯改善。當前儲備的《黎明覺醒》和《DNF手遊》國服若可上線將提供新動能,有望帶動2022H2增長彈性改善。

網絡廣告業務:短期壓力如期顯現,毛利率低於彭博預期,公司預計廣告業務可於2022年後期恢復增長;公司表態相信視頻號的商業化機會,短視頻信息流廣告和直播電商值得期待,此外建議持續關注直播社交化方向的探索。

21Q4廣告收入同比-13%,教育、遊戲及網服等行業廣告主需求疲軟,競價強度下降導致eCPMs下降。21Q4媒體廣告高基數下同比-25%,社交廣告同比-10%,主要由聯盟廣告和朋友圈廣告收入減少。21Q4廣告業務毛利率42.7%,同比高基數下-10.6pct,環比-3.8pct,低於彭博預期,部分由視頻號服務相關成本及內容成本增加所致。

我們認為,市場對廣告業務面臨的短期壓力因素疊加(包括宏觀經濟、垂直行業整治、數據/算法/廣告監管影響)已有較多預期。21Q4微信廣告主DAU同比增長超過30%,超過1/3的朋友圈廣告收入來自以小程序為落地頁的廣告及通過企業微信連接用戶與客服代表的廣告,基礎組件交互升級仍在進一步促進微信廣告主生態繁榮。

隨著宏觀經濟穩增長,垂直行業整治和數據/算法/廣告監管的影響邊際趨穩,公司升級廣告解決方案適應新環境,基數調整後,公司預計廣告業務可於2022年後期恢復增長。

21Q4視頻號的人均使用時長和總視頻播放量同比增長超過一倍,通過以線上演唱會為代表的熱點直播運營,拉動視頻號直播用戶數和參與度明顯提升。公司相信視頻號會提供重要的商業化機會,包括短視頻信息流廣告、直播打賞及直播電商。

從商業化準備工作來看,2022年將會對短視頻信息流廣告進行測試和優化。同時視頻號與小程序的緊密聯動下,買量工具完善後,我們認為視頻號直播電商GMV增長亦值得期待。此外,我們建議持續關注直播社交化方向的探索,如有功能有顯著突破,有望帶動流量增長超預期。

金融科技及企業服務:單季收入480億保持較高增長,資本開支邊際提速明顯

21Q4金融科技及企業服務收入同比+25%至480億元,與彭博預期一致;FBS毛利率27.1%,同比環比微降,略低於彭博預期。21Q4資本開支117億元,同比+21%,環比+65%,對比21Q1-21Q3平均單季度資本開支約72億元,資本開支明顯提速。

通信及協作SaaS方面,融合打通了企業微信、騰訊會議和騰訊文檔,為企業用戶提供加強版解決方案,通過深化與微信的連接,企業微信具備了差異化的CRM功能。目前公司優先考慮擴大SaaS業務規模,國際市場經驗和國內PaaS支出高增印證了核心企業服務SaaS的商業化潛力。隨著公司SaaS生態逐步成熟,我們相信高用戶價值的SaaS產品矩陣的商業價值終將顯現。IaaS及PaaS方面,公司將更加追求為客戶創造價值和實現高質量增長,長期來看有助於改善業務利潤率。

投資建議:

目前騰訊2022-2023年彭博預測收入增速分別為15%/16%,預測Non-IFRS淨利潤增速分別為16%/21%。2022Q1-2022Q2彭博預測收入增速分別為9%/12%,預測Non-IFRS淨利潤增速分別為-3%/14%。

從短期遊戲/廣告業務增長趨勢、以及2022年上半年核心利潤率高基數來看,我們不排除市場將下修2022H1業績預期。但隨著廣告收入增速逐步回升、新的商業化機遇顯現以及成本端結構性優化,預計經營槓桿將於2022H2起迎來改善,帶動業績彈性恢復。

目前騰訊2022-2023年彭博預期PE分別為21x/18x,12個月Forward PE低於5年歷史均值-2.1個標準差,與納斯達克/谷歌的相對PE亦處於2010年來的低位。即使考慮2022H1業績市場預期下修的可能性,從12個月維度來看,我們認為騰訊當前估值仍具備較高吸引力。

2021年8月以來,公司回購38筆,回購總金額48億港元,均價約460港元(2022年3月23日收盤價389港元)。近期阿里巴巴宣布回購計劃規模由150億美元增至250億美元,小米集團擬按最高總額100億港元於公開市場回購股份。

我們預計騰訊業績公布後可能會繼續回購,托底市場信心。此外,截止2021/12/31,公司二級投資公允價值約9828億元,如公司繼續適度退出成熟投資,將有助於改善投資組合估值。

我們認為公司社交產品和內容矩陣的競爭壁壘相對穩固,遊戲出海、視頻號商業化、企業服務可為中期增長提供支撐,長期來看在國內企業元宇宙布局處於領先位置。3月16日國務院金委會定調積極,托底國內政策預期,我們預計國內平台經濟治理的可預期性和穩定性將進一步提升,期待更多積極措施推出以穩定市場。

我們預計騰訊2022年業績整體呈現逐季改善趨勢,2022H2經營槓桿有望回升,業績彈性改善將推動公司估值修復。持續關注國內版號核發情況、業績公布後潛在的回購和投資組合優化。建議關注騰訊控股。

風險提示:國內新遊戲供給受版號核發影響;廣告業務短期面臨一定增長壓力;金融業績業務可能存在一定監管壓力。

編輯/Corrine

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標題:機構解讀:騰訊下半年經營槓桿望回升,積極看待中期商業化機遇

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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