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走向巨象:一位資深科技股投資者的一些思考

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來源:陳達美股投資

摘要:無論如安卓這樣的技術平台、還是微信這樣的社交平台,還是拼多多這樣的社交電商,用戶越多、關系鏈越豐富、用戶時長越長,則價值越大,且以指數級增長。

1、成長

先給本文的科技股定個義。

這里說的科技股,是 disruptive tech(顛覆式科技),是信息技術對某行業商業模式的摧毀並重塑。醫藥造船紡織挖煤都有科技成分、但沒有顛覆、越界的非分,則就不是本文所談的科技股。

科技股,我認為本質是模式的進化,而並不僅僅是一個產品(服務)的進化。模式的進化,就意味著科技股沒有行業邊界、可以越界。比如醫藥——就算你是萬能藥——也必須待在醫藥這個版塊里,但亞馬遜可以去零售業也可以去雲計算;谷歌可以去製造業也可以去娛樂業。無邊界是科技股成長性的根源。傳統行業最想對科技股求饒的,就是,你別過來,你別越界。

科技股的特色就是怎麽哪里都有你,無遠弗屆,很難分類。比如標普就將亞馬遜不尷不尬、不倫不類地歸在了可選消費板塊。

而我們所說顛覆式、越界的科技股,必然是高增長的科技公司,且增長為指數級。20%+的業績增長可以保持許多年,比如亞馬遜,15年來保持年復合35%以上的增長。反映在坐標上,就是一根恐怖上翹的曲線。(如下圖)

經過許多切膚的教訓,我的經驗是,盡量投資成長股,萬莫去撿煙屁股。巴菲特的價值投資,本質上更接近於費雪的成長股投資思路,巴菲特在費雪身上汲取的養分比在格雷厄姆身上的還多。他不完全是value investing,而應該叫value investing in growth companies ,成長股其實是巴菲特擺在台面上但又不說的秘密。

(藍色:亞馬遜的收入增長曲線,作為對比,黃色是傳統餐飲公司麥當勞的收入增長,兩者你會投資誰呢?來源:macrotrends.com)

2、顛覆

一年前大家問:蔚來還行嗎?一年後大家問,蔚來超豐田行嗎?反映出兩點:一、科技股容易自帶躁鬱症基因;二、第二個問題問錯,前者是科技股,後者是汽車股,股值邏輯的差別,如若雲泥。

特斯拉與蔚來的未來,其現金流將主要來源於這些業務(包括不限於):1.智能汽車;2.電池即服務(BaaS);3. 打車服務;4.軟件即服務(SaaS);5.自動駕駛。造車只有20%毛利,但幹到SaaS和自動駕駛可能就有80%,利潤率陡升。

所謂顛覆(disruptive),是摧毀並重塑模式,是推棋盤而非挪棋子。是賺到原有模式賺不到的錢,比如燃油車賺不到SaaS的錢。與其說電動車將了燃油車一軍,不如說電動車推掉了燃油車的棋盤。

在我個人的經驗里,傳統車企的,無論是分析師還是公司員工,對新勢力幾乎普遍是嗤之以鼻的態度。這是棋子對棋盤的不敏感。

3、估值

科技股的估值總讓人咋舌。在科技股之前,10億美元的獨角獸公司極其罕見——所以才會把它們叫做獨角獸,因為乃稀世之珍。而在科技股之後,獨角獸多如白斬雞。我把這種現象叫做獨角獸的通脹。

而傳統估值模型對於科技股是失靈的。因為估值模型都是線性,比如P/E,每一塊錢P能創造多少E,你從中看不出E的曲線未來翹起的形狀;甚至PEG,也就是市盈率再除以增長率,是線性上加線性(PEG的意思是20倍PE 20%增長的公司與10倍PE 10%增長的公司一樣好,但在我看來前者顯然更好),線性模型不反應增長的復利效應,尤其是科技股的指數級增長。

但曾有一個針對分析師的民調發現,方便趁手的PEG是花街最鍾情的估值指標(雖然研報里不說),所以PEG仍然有共識的銳利。

DCF、P/E、P/S、PEG——無論是絕對估值法還是相對估值法——都容易翻車。還有一個叫用戶法(member-based valuation),根據MAU/DAU/ARPU/LTV/貨幣化率 等數據來估值,我認為這反而不失為是個不錯的可替代方法。

估值模型失靈,所以我們看到,之於高成長科技股,投行分析師就兩種做法:一是目標價追著股價跑,因為可能你覆蓋一次,隔一晚你的目標價就被頂裂了。這叫看圖說話;二是瞄準月亮射樹梢,比如現價20目標價200,一勞長逸。

對於分析師拍出來的目標價,不拆穿才是正能量。這就跟情侶第一次睡一起一樣,你知道我的圖謀不軌,我知道你的故作矜持。大家心里明白就好。

4、變現

科技股最難是變現。比如AI變現這跟骨頭就很難啃;AR/VR前幾年很浪,但近些年有點沉靜,因為變現路徑出了問題。但其實AR/VR的技術發展仍在飛速膨脹(這方面可以多關注 Google, PTC, Microsoft, Wikitude, DAQRI, Zugara, Blippar, Magic Leap等一票AR/VR公司),貨幣化成熟了,市場還會有下一次的狂躁。

流量變現一直是難題。同樣是天文級別流量,美版天涯 Reddit(一個純社區),月活4.3億,日均page visits 1.5億,但僅僅估值30億美元。月活7億的螞蟻至少2500億,月活6.4億的拼多多1800億。原因在哪?因為Reddit離交易很遠,螞蟻與拼多多卻離交易很近。

如果某科技股一直存在變現問題,則估值會有明顯的天花板效應。社區模式就一直存在這個為人詬病的問題,所以哪怕如B站一樣多彩斑斕,也難以避免貨幣化的憂心忡忡(至少投資人會有這個憂心)。社區模式的弊端,用一句話解釋可能更容易理解:人,總是因為買賣而聚集,卻總是因為觀點而離散。

接近買賣、接近交易的流量,才是你貨幣化最好的多肽鏈。

5、馬太

科技行業最大的特點:強者恒強,弱雞裂肛。

這是因為科技股平台模式的網絡化與無邊界。無論如安卓這樣的技術平台、還是微信這樣的社交平台,還是拼多多這樣的社交電商,用戶越多、關系鏈越豐富、用戶時長越長,則價值越大(暫不提貨幣化的難度),且以指數級增長。

你用了微信,你的朋友會因為你用了微信而開始用微信,最後你會因為你太多的朋友用微信而更離不開微信。這是一個病毒式的擴散路徑所引發的反正反饋loop。

傳統行業里,產品優勢就是競爭優勢,格力空調好,但如果我能做出大差不差、但省電30%的空調,我必能挖其牆角;但在科技股的邏輯里,即使我做出了比微信更好的產品,因為沒有網絡化觸角,所以沒人用,大概率是無人問津,結局涼涼。

科技股說白了就是錨定了兩件事:網絡效應(network effects)和 轉換成本 (switching costs),瘋狂做大做強。

所以科技股一個策略是類似對衝基金Coatue 的long/short,由於強者恒強,所以long 強者;由於弱雞裂肛,所以short 弱雞。Coatue的做法是long科技巨頭並short 3F——Fad(狂熱)、Fade(褪祛)、Fraud(詐騙)——那些看著像鳳凰的弱雞們。

但出於風控的考慮,我非常不建議裸做空科技股,尤其絕對不能以估值過高做為做空決策的唯一依據。

另一個穩穩的策略是投資指數。因為指數有優勝劣汰的淘汰機製,時間一長,自然而然保留強者剔除弱雞。中外科技股的指數這些年來幾乎都能跑贏寬基。科技股投資是一塊硬肉,一般軟弱的胃很難消化,要做軟了才能吃。而怎麽才能做軟?通過指數。

6、表外

科技股在資產上的特征是輕資產與平台化。重資產公司本質上是靠資產負債表賺錢而科技股本質上靠人才與模式賺錢。他們賬上現金滿溢。科技股的核心資產,往往都在表外。當然也存在靠資產負債表賺錢的所謂「科技公司」,比如IDC,沾親帶故的,但也很能漲。比如萬國數據咩的。

靠表內資產賺錢是件無比瑣碎的苦差事。比如投資長租公寓,你所有的努力就是圍繞你的核心資產——物業,來提高運營效率,降本增效,提高入住率,擠出利潤率。這模式的邊界十分清晰。生意模式的回報率如同債券派息,天花板貼在地板上。

新規出台,螞蟻估值收到很大影響。本質上就是原先在表外占盡便宜,被迫挪到表內來做,就只能一聲歎息。

7、防禦

雖然疫苗曙光、Zoom暴跌,但我認為疫情對於行業景觀的改造,是永久的。行內人直言,數字化辦公這塊,2020直接時間機器向前平移了三到四年(見McKinsey Global Survey)。如果想到Zoom一年走過了三到四年的路,其在天上的估值倒也能理解。

疫情中的新發現——傳統的防禦板塊,必選消費、公用事業(傳統水電煤)等,好像對衰退已經沒有那麽好的防禦作用。但反過來,上雲的科技股,卻防禦得更好。我們一直說大數據是新的水電煤,以此引申而言會不會有朝一日,科技股是有更好防禦屬性的投資組合。

這個觀點放在一年前來講,簡直是癡人說夢。

(科技公司蘋果、亞馬遜、連輸、谷歌在疫情中的表現,來源:CBIINSIGHTS)

8、波動

科技股波動率一定很大,但波動不是風險,而是價值。你可以將股票當成一個價格為股價的超長期 call option (看漲期權),比如PDD就是一個價格為150美元一股的看漲期權,150是你的成本,期限是從此時到公司湮滅。看漲期權的價格有很大一部分是由其內在波動率(IV)決定,IV越大,價格越高;所以天然的,波動越高的公司股票,估值理應更高。

這也很好理解,如果有個股票,明天有可能翻100倍,也有可能歸零,那這個股票的價格會非常高,高到他明天不可能翻100倍(所以你很難見到一天翻100倍的股票。這是個大悖論)。

所以投資科技股本質上是長期擁抱波動。你需要確保在股價氣勢如虹向上波的時候,你正牢牢地抱住他們的大腿不鬆手。

編輯/Viola

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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