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來源:招商宏觀

作者:張靜靜

原標題:招商宏觀張靜靜 | 是時候考慮FED結束加息的條件了

一、75BP加息是否算超預期?


美聯儲宣布加息75BP,6-7月縮表475億美元/月規模。美聯儲發布6月議息會議聲明,上調聯邦基金目標利率75BP至1.50%-1.75%區間,維持5月FOMC給出的6-7月減持300億美元/月美債和175億美元/月MBS的縮表節奏不變。

75BP加息是否超預期?市場似乎有了「盼頭」。有趣的是,5月FOMC上,鮑威爾幾乎排除了未來加息75BP的可能性,且議息會議前夕美聯儲也並未向市場清晰傳遞75BP加息信號,按理說該操作有些超預期,但為什麽會後美股美債齊漲?

原因之一是上周五公布的5月美國CPI同比為8.6%,刷新1982年以來新高,此後市場開始快速對本次議息會議上加息75BP定價,這也是上周五到本周一海外市場出現股債齊跌的主因。如表1所示,截止6月15日議息會議前夕,市場已經完全Price-in本次加息幅度,進而靴子落地當日市場表現為利空暫時出盡。

此外,3月FOMC點陣圖顯示未來兩年美聯儲將循序漸進式加息;而本次FOMC點陣圖則顯示年內大幅加息(至3.25%-3.5%)、明年小幅加息(3.75%-4.0%)後,後年聯儲有望開始降息,CME市場更是預期明年Q1美聯儲將基準利率推升至4%後,將於2023Q3進入降息周期(如表1)。換言之,與此前遙遙無盡的長痛預期相比,加息似乎僅是年內的短痛了。


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二、那麽,我們是時候討論美聯儲結束加息的條件了


美聯儲已經「加不起息」了,但距離結束加息還差一個理由。


美聯儲數據顯示,2022Q1公開市場操作(SOMA)已令美聯儲巨虧3305.0億美元,為歷史之最。而2018年美聯儲全年虧損926.1億美元之後就曾結束加息。此外,如圖4所示,美國國債的平均利息與10年期美債收益率相近,目前10年期美債收益率已經明顯高於3%,而本次FOMC美聯儲大幅下調今年美國經濟增速至1.7%。盡管今年美國通脹中樞極高,但與疲軟的經濟增速相比,美國財政(利息支出)負擔已然是不可承受之重。

但是,美聯儲的政策目標終究是就業與通脹,「加不起息」並不等於可以不加息,所以鮑威爾在講話中仍然強調了通脹壓力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能,並在答記者問中多次表達了年底引導聯邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。


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我們應該把注意力由通脹轉向就業了。我們在5月美國CPI點評《油價的最後一衝:假如美國CPI不回落?》中指出,5月美國CPI創新高的「元凶」是能源,假若油價繼續超預期上漲,不排除年內美國CPI與核心CPI同比均維持當前高位水平的可能性。

但復盤沃爾克時期的聯儲政策可知,即便在高通脹背景下,加息也不是必然的,打敗高通脹的是「高企的失業率」。1979年7月沃爾克上任後開始快速、大幅加息,直至1980年底美國基準利率曾被推升至20%上方,但此間(1980年4-7月)美聯儲也曾短暫降息。結合圖6-7可知,該階段的降息並非通脹回落的結果,而是為了應對失業率持續攀升。


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用就業目標打敗通脹目標。我們認為之所以本次FOMC點陣圖中美聯儲給出了2024年或將進入降息周期的暗示,正是因為美國經濟面臨下行風險、失業率接近觸底。

在經濟展望中,美聯儲除大幅上調今年PCE同比至5.2%(3月預期為4.3%)外,還將今年經濟增長預期由3月的2.8%進一步大幅下修至1.7%。不僅如此,本次經濟展望還將年內失業率預期上調至3.7%,由於3-5月美國失業率連續3個月維持在3.6%,因此美聯儲似乎暗示了年內美國失業率回升的可能性。

如果說在以對抗通脹作為幾乎唯一目標的70-80年代,美聯儲僅是兼顧就業、在失業率快速走高的時候選擇臨時降息;那麽,90年代以來就業因素在貨幣政策中的權重顯然更高,如圖8所示,1990年以來但凡美國失業率回升,美聯儲就會結束加息甚至進入降息周期。回到當下,我們與其絞盡腦汁預判美國通脹拐點,不如換個思路,探討一下失業率何時回升。


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三、美國失業率於Q3回升的概率不低,年內有望結束加息


本次FOMC經濟展望將今年全年經濟增長下修至1.7%,而Q1美國實際GDP同比增速仍有3.5%(環比折年率為-1.5%),可見聯儲認為下半年美國實際GDP同比增速大概率降至1%下方,甚至接近衰退。

4月中旬美國30年期固定抵押貸款利率升升至5%上方,引發4月新屋銷售折年數降至591千套,僅略高於疫情暴發當月(2020年3月)水平。隨著貸款利率維持高位甚至進一步攀升,美國地產銷量還將下滑,下半年新屋開工數據堪憂。

此外,剔除通脹後的美國非農私人實際時薪增速降至-2.1%,低於金融危機前水平;4月個人儲蓄率也驟降至4.4%,且60%收入分位數及以下家庭儲蓄率均已轉負。

總體而言,下半年美國消費動能也將明顯衰減。我們預計Q3末美國失業率就有望回升,7月再度加息50-75BP後,美聯儲或將逐步開始考慮不再加息。但結束加息前,我們首先要看到失業率回升,因此尚不能確定具體時點。


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四、對於市場而言,利空真的出盡了嗎?


今年市場最大的特點就是高波動,目前美聯儲與美股仍處於「貓捉老鼠」階段。年初以來的實踐證明:若美股對加息預期反應過於激烈,FED就有望緩和預期;若美股表現相對堅挺,美聯儲就會再度轉鷹。目前美聯儲與美股之間的關系像極了「貓鼠遊戲」,一旦貓捉住老鼠,二者角色就會互換並反向作用。

但目前美股下挫僅能緩和美聯儲緊貨幣節奏、尚未扭轉政策方向,在通脹走高、失業率仍處低位的背景下美聯儲對美股有較高的下跌容忍度。

美股或仍有最後一跌。截至6月15日收盤,今年以來標普500指數已經下挫20.5%,但10年期席勒周期調整市盈率倒數與10年期美債收益率差值反映的風險溢價仍僅為0.08%。在無風險溢價保護、加息縮表持續、經濟下行壓力加劇的背景下,美股仍將持續高波動,在加息周期正式結束前大概率仍有一跌。


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美債曲線或將倒掛,10年期美債收益率在上衝3.5%後,或拐頭向下,不排除年內重新回落至2.5%下方的可能性。在為疫情衝擊消退、高通脹以及縮表等因素定價後,10年期美債收益率將逐漸反映美國經濟的下行風險。雖然不能排除10年期美債收益率再度向上挑戰3.5%的可能性,但隨後將開始為經濟下行風險定價,該過程不僅將再度引發美債曲線倒掛,甚至年底前我們有望看到10年期美債收益率重新回落至2.5%下方。但是,黎明前的黑暗或許最為煎熬。

編輯/Jeffrey

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標題:觀點 | 是時候考慮美聯儲結束加息的條件了

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財經新聞常見問題 FAQ

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為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

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甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

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您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

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