作者：唐朝
上市14年來股價漲幅超過500倍、今年年內實現翻倍有餘、當前股價383港幣，市值近3.1萬億人民幣的騰訊控股，依然不貴。
用“看不見邊際”做標題，有兩層含義，一是騰訊控股老是“偏貴”，找不到下手的“安全邊際”；二是騰訊的增長空間廣闊，雖然已經超過三萬億市值，但依然無邊無際。
在8月12日發表的《散打投資8》里，我曾寫道：
在股市投資中，經常見用當前股價和歷史高低點對比，從而得出便宜或貴的思維模式，這是我們大家有意無意自帶的一個心理誤區。這個錯誤不幹掉，一不小心可能會坑殺我們不少財富，或者讓我們錯過不少財富。一家企業便宜還是貴，跟它過去曾經到過多少市值完全沒有關系，只跟它當前及以後的盈利能力有關。
如何對成長進行估值，一直是習慣撿便宜貨的夾頭們頭痛的難題。我們經常會遇到一些不錯的企業，我說的不錯的意思，一般至少包括三個標準：①淨資產收益率高，②淨利潤含金量足，③維護原有盈利能力所需資本少，且新增資本投入也可獲得較高的淨資產收益率——但很痛苦的是，市場絕大多數時候不傻，這些好企業，經常處於估值和股價的“高位”。
是的，曾經的你我，追漲殺跌，跟隨市場先生的情緒而動，賬戶數字見證著亢奮和亢奮過後的一地雞毛；後來的你我，拒絕追漲殺跌，特意回避著舞台的聚光燈，只在那些被人遺忘的角落里默默翻尋。然而，卻經常因為貪圖莫須有的折扣，等待莫須有的回調，一路吮著指頭旁觀心儀的企業絕塵而去。
這是一種心魔，一種對追漲殺跌的矯枉過正。說“拒絕追漲、拒絕殺跌”，看上去貌似非常謹慎、冷靜，很有價值投資者客觀、不受市場氣氛誘惑的風範，也很容易用“錯過，說明我不該賺這筆錢”來輕易的原諒自己。然而，這種想法里，實際上隱藏著一種“以歷史股價為標準，去評估企業是否有投資價值”的錯誤思想。
今天的我認為：一味地拒絕追漲/殺跌，同樣是個誤區。真正的境界，是忘記歷史股價，永遠在市值與價值之間對比抉擇。
這種感悟，可以套用被用濫的禪宗境界說法：參禪之初，看山是山，看水是水；禪有悟時，看山不是山，看水不是水；禪中徹悟，看山仍是山，看水仍是水——參禪之初，追漲殺跌；禪有悟時，拒絕追漲殺跌；禪中徹悟，即追漲也追跌，即殺跌也殺漲，一切取決於企業內在價值與市值差。
騰訊，無疑又是一家這樣的企業。回看歷史股價，自從度過3Q大戰危機後（雖然直到2014年2月24日，最高人民法院才判360敗訴並賠償騰訊公司500萬元，但3Q大戰事實上在2010年11月20日工信部公開發文通報批評雙方，並勒令停戰時，從經營層面結束了。在2011年內，騰訊完成了對3Q大戰的反思，並做出了生死攸關的戰略大調整後，從戰略層面也結束了——後文會談），騰訊的股價再也沒有產生過超過30%的調整。
上面是自2011年12月至今的騰訊股價月線截圖，最大的兩次股價調整（圖中紅圈），一次發生在2014年3至5月，從最高到最低-28.4%；一次發生在2015年4月至8月，從最高到最低-27.5%。
而自從老唐去年下半年開始關注騰訊後，僅有的兩次小調整，一次發生在紅色方框處，從最高220.8調整到最低179.6，幅度18.7%。老唐的首次介入，就在此處，197.3港幣上車；另一次發生在藍框處，新華社、人民日報等主流媒體全面抨擊王者榮耀，產生過最大從288.4港幣到260.4港幣的調整，幅度近10%，老唐的後期追加，基本都發生在這個藍框內。
然而，是加到低點的人英明，還是有錢就買的朋友英明呢？從股價來說，回望歷史，後者英明；老唐今天想說的是：就是展望未來，很可能也是後者英明。
做出這樣的結論，依據可能有兩種：一種是因為歷史一直漲，所謂認為隨時買都是對的；另一種是認為即便是歷史新高的市值，相對於騰訊的盈利能力而言，依然是低估的。
兩種依據做出的結論看上去是一致的，似乎都是山是山，水是水，但前者可能是參禪之初，後者則是禪中徹悟，至於因為股價歷史新高而放棄參與，或許算禪有悟時吧！
下面，老唐來闡述為何我認為當前超過3.1萬億人民幣的市值仍然是低估的。
首先來看騰訊的資產組成，將2017年三季報簡化，我們可以得出下圖，騰訊公司總資產5136億，由三大類組成，分別是：1821億類現金資產，2377億投資資產和938億經營資產。
其中現金及等價物、受限製現金、定期存款、預付款等幾個科目歸入類現金資產；對聯營公司的投資、對聯營公司可贖回工具的投資、對合營公司投資、可供出售金融資產、其他金融資產等幾個科目，歸入投資資產；剩餘部分歸為經營資產。
公司負擔的有息負債為1387億，該負債與1821億類現金資產，可以看作是跨時間、跨空間的套利行為，差額434億為淨現金。
老唐要說第一個重要結論了：當前，騰訊控股的年淨利潤，主要由占比18%的938億經營資產所創造。賬面價值超過經營資產250%的投資資產，尚未在利潤表上體現任何收益。
以三季報為例，公司2017年前三季度營業收入1714億，其中互聯網增值服務帶來營業收入1140億，同比增長45%，網絡廣告帶來營業收入281億，同比增長50%，其他收入293億，同比增長172%。上述業務上半年共計帶來淨利潤507億，同比增長66%（全年預計帶來淨利潤近700億，同比增長70%）
其中互聯網增值服務指遊戲、直播、視頻及音樂數字內容及虛擬道具收入；網絡廣告收入指騰訊新聞、騰訊視頻、微信公眾號及朋友圈廣告等；其他收入主要是支付相關服務和騰訊雲服務的收入。
那麽，我們來盤點一下，除了以上產生收入和利潤的業務之外，騰訊還有迄今為止沒有計入利潤表，沒有產生收入和利潤的業務，賬面價值高達2377億的資產，都是些什麽，未來每年可能為騰訊帶來多少淨利潤。
在賬面價值2377億的投資資產中，對聯營公司投資和可供出售金融資產兩大塊是核心。前者有1049億，後者1240億，合計2289億，約占投資類資產總額的96%。
對聯營公司的投資，根據2016年年報披露，其2015年和2016年體現在利潤表上的投資收益分別是-82.29億和-22.87億。是的，騰訊對聯營公司的投資，2015年淨虧損82億多，2016年淨虧損22億多，大致可以預測，等2017年年報出爐的時候，或許虧損額會減少，甚至可能會轉正，但相對於騰訊700億的年度淨利潤而言，微不足道。
高達1240億的股權投資，其中包括523億的上市公司股權和698億的非上市公司股權，被騰訊歸入到可供出售金融資產。我們一起溫習《手把手教你讀財報》82頁關於可供出售金融資產的闡述：可供出售金融資產用買入成本入賬，持有期間的分紅和減值準備計入利潤表，股價波動不計入利潤表。
這些投資的發生，以3Q大戰結束為分界線。3Q大戰結束時的2010年底，騰訊的投資資產總額僅有不到53億，占資產總額比例不足15%。從53億發展到2377億，從不足15%提高到超過46%，騰訊在過去六年多里發生了天翻地覆的變化。
這一切都來自於小馬哥對那場生死攸關之戰的思考結論：騰訊的社交平台（包含那時的QQ和後來的微信）不應該被定位於搖錢樹，而應該是種植搖錢樹的土壤。
中國社科院信息化研究中心秘書長薑奇平曾評價說：“能否出現這種認識上的飛躍，是互聯網百分之一的幸存者和萬分之一的幸存者之間的分水嶺。”
在3Q大戰之前，騰訊是做產品的，要靠與其他產品競爭，去留住乃至爭取新用戶，並從用戶的增長和使用中獲取成長和安全感。所以，那時的騰訊是“狗日的騰訊”，是不給人活路的騰訊，但凡看見誰家的產品好，騰訊就迅速跟進一個，並依賴QQ的巨大黏性，推送自己的，擠死對手的。
細想起來，這貌似犀利的進攻，其本質是一種看家狗式的防守思維，目標是保住已有客戶。好比隔壁家進了新鮮貨吸引到客戶的注意力，騰訊就迅速抄襲一個，然後拋拋媚眼兒，甩甩水袖：“爺，咱這兒也有，貨色馬馬虎虎都差不多，何必還要費事出門左拐呢，哪兒玩不是玩，就在俺們家炕上待著唄！”
然而，人類的欲望是無限的，總有你無法覆蓋到的需求。周鴻禕在他的自傳《顛覆者》里有句話，我挺讚同的，他說：“互聯網是不斷變化的，經驗往往是靠不住的。你必須隨時處於歸零狀態，從用戶角度出發，隨時把握用戶新的需求”。
這意味著，只要你是個做產品的，無論如何，一定會有更新鮮或者更厲害的產品出來，你總是不斷的歸零，一次次地重新站回起跑線的位置，去面對新的需求，去迎接對手的挑戰。這些對手，可能是看得見的，也可能是看不見，如同《失控》一書的作者凱文.凱利告訴小馬哥的：“你的競爭對手並不在你現在的名單上”。
在3Q大戰後，騰訊高層經過了深刻的反思，理解了QQ（含以後的微信）這種建立在底層通訊錄上的社交網絡，不應該是騰訊的搖錢樹，而是騰訊未來的搖錢樹賴以生存的土壤。騰訊沒有必要向享受QQ（微信）服務的人收費，只要盡最大努力讓用戶滿意，讓用戶待在上面就足夠了。
然後，通過這樣的底層關系鏈，騰訊成為了一個連接平台，連接人與人，連接人與物，連接物與物，並提供結算服務，如同一個城市、一個國家或者一個星球。這個城市、國家和星球，並不需要住戶為生存於此付費。
任何住戶，活著就有需求需要被滿足。同時，任何提供新服務或新產品的商家，都需要去尋找自己的服務對象。騰訊只需要張開自己的懷抱：come on baby，你要找的用戶都在我這兒，你只需專心做好服務就行，我幫你鏈接到他們。
此時，騰訊沒有對手，放眼望去，全是合作夥伴或潛在的合作夥伴。騰訊不用再去擔心別人有新鮮玩意兒吸引了客人注意力，反而希望有越來越多的用戶需求被挖掘、被滿足。當這些新需求被挖掘和滿足的時候，騰訊伴隨著服務或產品提供方一起成長了，使得平台上的爺（用戶）們滿意度更高了。用戶滿意度提升，就是平台的價值增加。
此時，騰訊不再需要遏製做產品或服務的對手了，反而可以去扶持壯大各種有前途的產品或服務，只要它們能夠讓社交平台上的爺們更舒服、更滿意。
於是小馬哥發現了，產品創新不一定要自己做，完全可以通過投資來完成，而且圍繞用戶需求的投資越多，平台的價值就越大，因為一切產品（服務）最終都增加了平台的價值。而這已經足夠大且越來越有價值的平台，卻是趨於零成本且免費送給用戶的，根本不需要擔心競爭。
這個戰略一變，騰訊成為了互聯網的環境，成了土地、空氣和水源，大家站在這片土地上去爭取客戶，無論是老欲望還是新欲望，無論由誰去滿足，都不妨礙騰訊從勝利走向勝利。於是，騰訊開始用自己的流量優勢和資金優勢，去投資和扶持曾經被視為“對手”的企業了。
六年多來，騰訊增加了超過2300億的對外投資，都投了些什麽，未來又會給騰訊帶來那些改變呢？
以下是老唐根據財報及網絡資料整理而成的、騰訊自營和投資領域的不完全名單。其中加紅部分，是現在產生利潤表收入和淨利潤的業務單元：
社交社區
自營：QQ、QQ空間、微信；
投資：知乎、快手、開心網、Snapchat、same、呱呱、kaokao（韓國）、朋友印象……
娛樂休閑
自營：騰訊遊戲、微信遊戲、王者榮耀、騰訊影視、騰訊動漫、騰訊音樂、QQ閱讀、騰訊體育；
投資：新麗傳媒、華誼兄弟、未來電視、優揚傳媒、盛世光華動漫、檸萌影業、原力動漫、微影時代、貓眼電影、創業邦、喜馬拉雅、暴雪、Riot（英雄聯盟）、樂逗、鬥魚TV、龍珠直播、天逢網絡、supercell（芬蘭）、文化中國、愛拍原創、未來電視、B站、酷狗、酷我、閱文集團……
金融支付
自營：微信支付、QQ錢包、財付通、理財通、騰訊征信、騰訊樂捐、騰訊自選股、騰訊基金；
投資：微粒貸、微車貸、人人貸、華泰證券、好買基金、財經證券、中金公司、微民保險、眾安保險、英傑華人壽、和泰人壽、水滴互助、輕鬆籌、微眾銀行、郵儲銀行……
互聯網科技
自營：騰訊雲、TIM、QQ郵箱、微信企業號、微信.搜一搜、微信訂閱號、QQ訂閱號、騰訊新聞、天天快報、騰訊網、QQ瀏覽器、應用寶；
投資：搜狗、獵豹移動、華揚聯眾、DNSpod、EC營客通、知道創宇、創業邦、zealer、手機搜狗……
電商物流
自營：無。
投資：京東、美麗說、每日優鮮、口袋購物、好樂買、楚楚街、買賣寶、匯通天下、人人快遞、蜂鳥配送、美團配送……
交通出行
自營：騰訊地圖、i車、路寶盒子、車聯app；
投資：易鑫集團、易車、滴滴出行、Lyft、摩拜單車、蔚來汽車、特斯拉、四維圖新、人人車……
系統工具
自營：騰訊wifi管家、騰訊電腦管家、騰訊手機管家、天天p圖、刷機大師；
投資：無。
學習教育
自營：騰訊精品課、騰訊課堂、小小Q；
投資：新東方在線、微學明日、跨考教育、金苗網、瘋狂老師、易題庫、阿凡題……
醫療健康
自營：微信全流程就診平台、糖大夫血糖儀；
投資：丁香園、掛號網、晶泰科技、妙手醫生、卓建科技、好大夫、春雨醫生……
旅遊生活
自營：QQ旅遊；
投資：同程旅行、面包旅行、藝龍旅行、攜程、我趣旅遊、讚那度……
本地服務
自營：無。
投資：美團、大眾點評、高朋、58同城、樂居、e家潔、e袋洗、媽媽網、華南城、美家幫、王府井百貨、新世界百貨……
小馬哥打造的企鵝帝國，比我的想象更大，已經觸及到用戶的衣食住行玩等方方面面。現在已經無法準確界定騰訊究竟是個幹什麽公司了。是個遊戲公司，是個娛樂公司，是個即時通訊的公司，還是個金融服務公司？都是，也都不是。
對於騰訊究竟如何通過內部賽馬機製，或者通過什麽樣的企業文化及競爭策略，將它做到一個年淨利潤數百億的龐大帝國，坊間分析文章多了，老唐就不拾人牙慧了。
但是，無論是投資領域、媒體領域還是科技領域，對於騰訊“一邊從事上述業務，換來源源不斷的現金流，一邊又將這些現金下注於移動互聯網的未來”這一操作手法，關注的都遠遠不夠。
經營現有現金牛，然後利用產出現金投資更多現金牛，這手法是不是仿佛有點伯克希爾的感覺？如果看好移動互聯網的未來（這個只需常識），但又無法預知那些企業能夠最終勝出（這個商業能力要求很高），投資騰訊，實際是間接做了移動互聯網界的VC。
騰訊仿佛是一家靠現有業務兜底，並雇傭著一群在互聯網及移動互聯網領域里享有極高聲譽和成功經驗的人士擔任管理合夥人（主要是下面這十幾顆腦袋）的大型互聯網投資基金。
（騰訊最高決策層“總辦”全體人員合影）
現在的騰訊，一年約700億的淨利潤，由上面加紅的部分業務帶來，這是兜底的部分。未來①加紅部分還有增長可能嗎？②沒有加紅的業務會產生收入和利潤嗎？——老唐認為，這兩個問題的答案都可以斬釘截鐵的回答Yes！
比如增值業務，
上圖藍色曲線對應左坐標，為增值業務收入數據（最早分為互聯網增值服務和移動電信增值服務披露。2001~2004年，移動和電信增值服務是核心，占增值業務總收入的64%~83%，之後逐步萎縮至10%左右。2012年起，兩者合並為增值業務披露），單位億元。
紅色曲線對應右坐標，為增值業務占總收入比例，單位%——其中2017年增值業務及總收入數據均直接采用三季報數據/3×4模擬（下同）。
一方面增值業務（主要是遊戲相關收入）帶來的營業收入額扶搖直上，而且有增長加速趨勢。據著名市場研究公司New zoo的最新數據，2017年中國遊戲市場在手遊的帶動下，預計規模超過275億美元，繼續穩居世界第一，騰訊、索尼與暴雪占據遊戲市場前三甲。
據海通證券測算，未來三年移動遊戲平均增長率37.9%——鬼曉得這麽精確的未來數據是怎麽測算出來的。不去管它，反正，依照這遊戲業界的發展和競爭狀態，以騰訊遊戲團隊過往展示出來的競爭力，大致可以肯定，暫時看不見收入停滯的可能性。
三季報顯示端遊同比增長27%，主要來源於《地下城勇士》和《英雄聯盟》的增長；手遊同比增長84%，《王者榮耀》、《魂鬥羅：歸來》、《經典版天龍手遊》、《軒轅傳奇手遊》、《尋仙手遊》、《亂世王者》繼續演繹輝煌，本月新推出的《光榮使命》和《穿越火線：荒島特訓》預計成為未來的吸金利器。
除了遊戲，騰訊視頻也獲得良好發展。三季度末，騰訊視頻已經收獲超過4300萬付費訂戶，成為中國規模最大的視頻付費服務。
另一方面也應該注意到：增值業務在全部營業收入的占比是持續下降，伴隨著越來越多新業務培育成熟頂上來，騰訊正在慢慢降低對遊戲相關收入的依賴。
再比如廣告業務
廣告業務占比穩定，三季報也取得了同比48%的收入增長。廣告收入額自2014年開始有明顯的增速提升態勢。這是騰訊彈性較大的部分，是在用戶體驗與廣告數量之間，尋求一種短期與長期的平衡。
就目前來看，無論是朋友圈廣告，還是公眾號廣告，或者視頻及其他應用廣告，都有增加潛力，但騰訊比較克製——增速本來已經很可觀了，沒有必要太過犧牲用戶體驗。
插句題外話，騰訊9月25日給唐書房開通了“文中廣告”功能。老唐覺著文中插廣告，怪怪的。而且這個文中廣告內容是系統自動匹配的，老唐不知道騰訊會給插個咩東東，所以一直沒用過。
今天說到這兒，正好借機測試測試文中廣告長咩模樣，會產生多大的點擊率（先申明，沒發出來以前，我不知道廣告是咩主題。如果遇上少兒不宜內容，跟老唐無關哦）：
而其他業務，則是騰訊接下來快速增長的法寶。在過去十年里，其他業務營業收入同比增速最低70%，最高超過300%。截止2017年三季度，其他業務營收已經近於追平網絡廣告營收。單看第三季度，其他業務120億營業收入，已經高過了網絡廣告的110億營收，增長勢頭非常明顯。
同時，其他業務在總營收中的占比也直線上升
其他業務，主要由支付相關服務、電視劇和電影投資以及騰訊雲服務構成，其中增長確定性最高的是支付相關服務和騰訊雲業務。
有超過9.8億微信活躍用戶，以及超過8.4億QQ活躍用戶（有重合）作為基礎，微信及QQ支付適用場景不斷擴大，三季報顯示線下支付交易次數同比增長280%。除電商場景下，占據淘寶天貓優勢的支付寶依然遙遙領先以外，其他場景，微信已經追平甚至超越了支付寶。兩強相爭之下，中國的移動支付水平全球領先，目前處於逐步的深化過程中。
騰訊雲服務，也是未來增長的法寶。國內雲服務領域里，阿里雲一家獨大，騰訊雲排名第二，緊緊跟隨。伴隨互聯網與各行各業的全融合，雲在數字時代，猶如電在工業時代。中國企業和個人的雲化才剛剛起步，按照小馬哥的看法，未來如同用電量在工業經濟中的指標作用一樣，用雲量也會成為數字經濟的重要指標。
在這個巨大的市場里，老二騰訊能否縮小和老大阿里的差距，或許還是疑問，但老大老二都能獲得快速增長卻完全可以看作板上釘釘的事兒。
其他業務，現在受限於規模還比較小，所以毛利率很低，毛利率僅僅20%（三季報數據）。伴隨著規模的增長，營業收入增加的同時，可以預期，其他業務還將受惠於規模效應，提高毛利率和淨利率，為營收和淨利做出更大貢獻。
增值服務、網絡廣告及其他業務綜合起來看，過去三年的季度營收和淨利潤，無論是絕對額還是同比增速，不僅沒有顯出大象的呆滯，反而呈現明顯的加速態勢。
就在本月，騰訊的投資版圖里，陸續有閱文集團、易鑫集團和搜狗搜索分別在香港和美國上市，均獲資本市場熱烈追捧，騰訊的投資布局陸續進入收獲階段。
包含閱文、易鑫和搜狗在內的，賬面價值2377億的各類股權投資，如果拋開會計手法的不同，直接看透視盈餘，每年究竟能給騰訊帶來多少淨利潤？——透視盈餘（look-through earnings），巴菲特在伯克希爾年報的致股東信里常用的術語，意思是不管用什麽會計手法處理，我持有某家公司X%的股份，就享有該公司X%的淨利潤（扣掉對應稅收），不管公司是將利潤分給我還是留存發展。
這個數據，實在超過老唐的計算能力了。只能揣測：現有經營資產賬面價值938億，在QQ和微信的土壤里，能給股東帶來約700億的年淨利潤，而且還能有可觀的增長。那麽，另外2377億面值的投資資產里，同樣有QQ和微信土壤可以共享，會潛藏另一個700億嗎？
這就產生了第二個重要結論，雖然它並沒有數據推演，很可能只是模糊的正確：
我認為賬面值2377億的投資資產，其利潤創造力可能不低於現有年產700億淨利潤的經營資產，只是尚不知道它們什麽時候能在利潤表上體現出來。
或許這些子公司會通過經營盈利，回報騰訊的利潤表，也或許根本不需要經營盈利，通過IPO上市“視為出售部分股份”（港股財報內的“視同處置收益”，騰訊三季報有35億該項收益），用投資收益來回報騰訊的利潤表。
若這個瞎猜能大體靠譜，哪怕盈利能力可以抵現有經營資產的1/3或1/2，近3.1萬億市值的騰訊，似乎也就不算貴了。
（來源於微信公眾號：唐書房）