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地產估值承壓,房企拆出未來

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香港財經新聞股票分析:

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2021年,「三道紅線」融資監管繼續鋪開,銀行「房貸集中度管理」實施,疊加土地「雙集中出讓」政策開始落地,對開發商們來説,即便是「狼狽」轉身,也都迫在眉睫。

財報季來臨,房企陸續交出成績單。儘管受疫情衝擊,2020年全國商品房銷售額仍然同比增長了8.7%,達到17.36萬億元,但縱觀房企業績,在「房住不炒」的嚴監管調控下,創下歷史新高的市場規模,難以掩蓋行業面臨的瓶頸,開發商的生存邏輯正在發生深度改變。

「‘三道紅線’其影響,並不亞於當年的土地招拍掛製度。依靠高槓桿、高負債、高庫存實現高增長的模式難以為繼,行業正式由金融紅利時代步入管理紅利時代。」萬科在2020年財報裏致股東的信中這樣寫到。

固有的遊戲規則是,開發商前期只需拿出三成甚至更少的自有資金拿地,再通過土地抵押拿到銀行開發貸、信託等前端融資,然後快速開工開盤,拿到銷售回款,接著把自有資金抽離,繼續滾動到下一個項目,藉此循環,規模得以迅速做大。

這種業界盛行的高週轉、高槓桿模式,頭部房企駕輕就熟,而旭輝、世茂、泰禾、福晟等閩系房企,也曾藉此成為彎道超車的黑馬。

「未來行業出現黑馬的機率很少,因為黑馬都是要加槓桿的,但在‘三道紅線’下,很難加槓桿了。」旭輝董事局主席林中在最近的業績會上判斷稱。

如今,地產黑馬身影不但難以再現,而且稍不留神,類似泰禾、福晟這類高槓桿房企就會面臨生死危機。

與此同時,2020年,頭部及腰部房企門檻進一步拉高,根據克而瑞地產統計,去年TOP10和TOP50房企操盤金額門檻分別提升18.5%和26.8%,分別達到2404億元和670億元。

逆水行舟、腹背受敵,槓桿和監管之下,更為核心的是,傳統地產主業的規模天花板已經肉眼可見。

由於地產板塊在資本市場估值平庸,尋找第二增長曲線成為房企的迫切任務,於是,為了既擴大母公司權益、幫助降低負債率,又能擁有新的利潤增長點、獲得市場高估值,分拆物業、商業、代建、文旅等資產獨立上市,成為行業趨勢。

2021年,「三道紅線」融資監管繼續鋪開,銀行「房貸集中度管理」實施,疊加土地「雙集中出讓」政策開始落地,對開發商們來説,即便是「狼狽」轉身,也都迫在眉睫。

迴歸均值,不再暴利


根據克而瑞數據,相較於2019年百強房企權益銷售額6.5%的同比增速,儘管2020年增速達到13.3%,但與2017年的40.5%和2018年的35.1%相比,仍然相去甚遠。

尤其是前四名中,除恆大外,其他三家龍頭房企2020年增速並未達到百強房企平均增速。財報顯示,碧桂園、恆大、萬科、融創銷售額增速分別為8%、20.3%、11.6%、3.42%。

而百強房企中,也僅有84家如期完成銷售額目標,失意者包括融創、中海、富力、綠地、建業等。

同時,多數房企對於2021年銷售增速仍持不樂觀態度,基本預期在10%-15%之間。其中,恆大和新城控股的目標增速僅分別為3.7%和3.6%。

規模擴張降速,不代表營收和淨利潤不能保持相對緩慢增長,而行業利潤率的下滑,顯然更加刺眼。中指研究院數據統計,去年,百強房企平均淨利潤率只有11.1%。

對此,萬科總裁祝九勝在業績會上解釋稱,過去幾年,地價在房價中的佔比不斷提升,這會體現在未來結算方面,利潤率存在下降趨勢,對永續經營行業來説,房地產行業的回報率也會迴歸到社會平均水平。

由於房地產行業結算週期的滯後性,2020年財報報表呈現的利潤,較多涉及2016年和2017年的土地項目。彼時,一二線城市市場火熱、地王頻出,但此後隨即而來的政策性限價調控,導致高地價項目入市銷售時,普遍利潤率不高甚至虧損。

2020年,深圳、杭州、成都多地市場新樓盤項目入市價格明顯低於周邊二手房,搶到即賺百萬的利益驅動下,萬人搖號、代持打新、套取經營貸等亂象層出不窮。

華泰證券通過對2018年-2020年取證的近6000個項目樣本測算髮現,拿地利潤率最低的年份是2017年。當年地貨比(樓面價/銷售均價)高達54%,2020年地貨比降至47%,回落至2016年的水平。

上述研報指出,2020年前三季度,整體房企淨利率為7.6%,較2018年下滑2.4%,毛利率則為28.2%,較2018年的高點下滑4%,其中龍頭、中型、小型房企毛利率分別為25.2%、33.9%、28.6%,較2018年分別下滑5.2%、1%、5.2%。

對於開發商來説,考慮到限價令嚴控的持續性,解決辦法只能是拿到更便宜的優質土地,同時提升內部運轉效率,加快項目的週轉速度。

金科總裁楊程鈞就在業績會上表示,公司要進一步加大收併購、地產+、產業勾地、城市更新、代建等拿地比例。相較土拍市場招拍掛,上述類型的土地價格更為合算。

旭輝財報顯示,2020年公司通過一級開發、商業勾地、收併購等渠道新增土儲佔比達到51%,其總裁林峯在業績會上稱,51%的多元化拿地項目的平均銷投比超過3倍,利潤遠超招拍掛項目,「都靠拍地,未來毛利和淨利壓力會比較大」。

此外,大灣區舊改龍頭時代中國,其土儲50%來源於城市更新(舊改)、產城融合;依靠商業板塊吾悅廣場的拓展,新城控股的拿地成本則保持低位,近三年拿地平均樓麪價每平米分別為2330元、2421元和3031元。

不過目前,招拍掛拿淨地,依舊還是房企的主要來源。華西證券研報指出,2020年,TOP10房企招拍掛一級市場及二級市場拿地金額分別同比上升18%、下降18%,中型房企(11-30位)同比分別上升14%、下降29%,成長型房企(31-70位)則同比分別上升31%和23%。

急剎槓桿,撤離紅線


過去,對於債務水平,房企在年報中大多隱晦提及,但現在,年報會呈現較多負債內容,公司管理層亦在業績溝通會上主動向投資者介紹所處「三道紅線」水平。

按照「三道紅線」監管要求,房企剔除預收款後的資產負債率需要不高於70%、淨負債率不高於100%、現金短債比高於1.0倍,重點試點房企要在2023年6月完成降負債目標。

對房企來説,降負債主要手段包括加大銷售促回款、減小拿地力度,以及分拆資產上市以重獲高估值,藉此提高母公司權益資本金等。

以恆大為例,去年,恆大合約銷售額同比增長20.3%,但銷售均價下降13%至8945元/平米,回款率提升12個百分點,土儲減少6200萬平方米。

與此同時,恆大通過物業引戰分拆上市、恆大及恆大汽車配股、出售恆騰網絡股份、房車寶引戰等辦法,增加了888億港元的權益融資用以還債,幫助去槓桿。

中指研究院數據統計,TOP50房企在二季度疫情改善加大拿地力度後,進入三四季度力度減弱,2020全年拿地金額增速相較2019年下降超過20個百分點,17家房企全年月均拿地金額不及上年月均值,其中世茂拿地金額較上年減少40%以上。

銷售回款增加、拿地力度減弱,二者簡單加減法之後,房企負債開始改善。

2020年半年報顯示,在一連串操作後,恆大剔除預收款後的資產負債率為85.25%、淨負債率為199%,現金短債比為0.52倍。而到年底,上述三項指標均有所改善,分別為76.7%、152.9%和0.47倍,但仍未達到監管要求。

與恆大相同,債務高企的富力也是腳踩「三條紅線」。2017年那場萬達、富力及融創三方世紀大交易中,富力以199億元接盤萬達酒店,但如今,富力不但已經暫停拿地、全員賣房,還到了「賣身」降債的地步。

去年下半年,富力以44億元將廣州國際機場綜合物流園70%股權賣給黑石集團,在業績會上,聯席董事長李思廉表示,若價格合適將繼續出售資產,包括商場、寫字樓、酒店、以及部分開發項目的股權。

中房協研報顯示,TOP500房企2020年資產負債率均值為78.77%,較上年下降0.89%,為2012年以來的首次下降;淨負債率均值為85.08%,也較上年下降11.62%;短期償債能力則略有下降,流動比率均值為1.4倍,較上年下降0.05。

從典型房企來看,恆大、富力仍處「三道紅線」紅檔行列;保利、首創、祥生等房企腳踩兩道紅線,處於橙檔;融創則連降兩檔,和碧桂園、萬科、綠城、旭輝、雅居樂等多數房企歸為黃檔;龍湖、世茂則與華潤、中海、金茂、大悅城等央企,同處綠檔之列。

重塑估值,不止物業


2020年無疑是房企分拆物業資產上市高峯期,全年新增18家上市物業股,包括恆大物業、融創服務、華潤萬象生活等。此外,還有13家物企已向港交所遞交招股書,正在排隊上市。

除了疫情催動外,拿到高估值、幫助母公司降低負債是房企紛紛拆分物業板塊的動力。恆大總裁夏海鈞就曾表示,恆大淨負債率因分拆物業下降19個百分點。

紅杉資本投資了包括恆大物業、世茂服務等物企,其投資合夥人蘇凱曾公開表示,物企有機會取代開發商的主導地位,物企達到了40倍市盈率,而房地產公司則是8倍,「也就是説,同樣一個利潤在房地產公司值8億,在物企就值40億」。

跑馬圈地收併購中小物業公司,做大管理規模,成為上市物企的共同選擇。億翰智庫研報統計,在2020年,上市物管企業披露的有效收併購案共76起,斥資達到107億元,遠超上年的27起併購案。

值得注意的是,物業股這波行情結束之後,開發商拆分優質資產獨立上市仍在延續,且有了更多花樣。

對標貝殼找房是選項之一。2020年8月,貝殼於美股上市,最新市值高達662億美元,遠高於任何一家房企,給開發商帶來了劇烈衝擊,加之開發商對於分銷渠道依賴度日益提升,營銷成本大幅增加,於是他們開始自建銷售渠道,並試圖將「平臺故事」帶進資本市場。

恆大勢頭最為迅猛,其重組房車寶,並重金投入大手筆收編各地中介。總裁夏海鈞在業績會上表示,2020年底房車寶交易規模達到2.2萬億,和貝殼基本持平,計劃今年上市,培育成為線上線下的最大房車交易及服務平臺。房車寶最新估值約為1635億港元。

萬科推出的,則是覆蓋二手房及新房業務的樸鄰租房。萬科董祕朱旭在業績會上表示,2020年其易選房小程序累計交易額為2680億元,總用戶超過1000萬。此外,龍湖也重新包裝租售中心,將房屋租售及裝修升級為主航道業務。

房企的掌舵者們開始意識到,造房與賣房只是這門生意的開始,後續圍繞房子的一切產業都值得紮根並拆分,估值也更有想象空間。

這些在房企營收中暫時佔比不大的多元業務,已經有了更高的戰略地位,其中包括萬科及龍湖領跑的長租公寓板塊,融創、雅居樂、復星等一眾房企押注的文旅板塊,旭輝、融創、恆大布局的醫療康養板塊,以及恆大的冰泉糧油業務,甚至還包括萬科剛起步的養豬產業。

旭輝董事局主席林中拿養老業務舉例表示,現在的養老就是十年前的物業,十年前物管大家也沒看上,後來變成千億級的市場,十年後的養老將跟現在的物業一樣,必然會成長為一個萬億級的市場,也一定會出現市值千億級以上的企業。

編輯/charlie

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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