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廣發策略戴康:建議主要配置小盤價值股,混合搭配一些小盤成長

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香港財經新聞股票分析:

香港財經新聞股票分析:

1、微觀結構惡化衡量的是市場對於局部領域的預期過於一致,是理性交易者,噪音交易者和套利者的擁擠交易使得價格偏離基礎價值的現象。

2、A股成交前5%的個股佔據了全市場接近50%的成交額,這在歷史上並不多見,一共出現了4次,這4次股票市場都出現了比較大的反轉。

3、我們判斷A股熱門股微觀結構比美股的納斯達克還要差。外界變量只是壓跨的稻草,稻草是什麼已經沒有那麼重要了。

4、微觀結構惡化是不是會終結牛市?主要取決於流動性環境。這一輪我們基本面是好的,流動性穩貨幣緊信用但不急轉彎,在風險溢價上我們顯示了結構性的特徵。

5、微觀結構惡化通常會帶來風格切換,本輪會轉向小盤價值或者小盤成長。市值下沉是比較確定的,因為龍頭股隱含的確定性估值溢價過高。

6、成長還是價值?取決於我們對於未來貼現率方向的判斷,我們建議主要配置小盤價值股,混合搭配一些小盤成長,直到通脹預期下來,轉向小盤成長。

7、微觀結構的修正大概分為三個階段,擠壓估值,超跌反彈,依據業績驗證走勢分化。我們認為第一階段調整已經基本到位,處於第二階段超跌反彈期。

8、小市值,高盈利增速和低PEG往往在微觀結構修正的後期取得超額收益。今年低PEG公司主要集中在化學製品,房地產,汽車零部件,水泥、銀行等順週期行業。

9、今年的一季報是歷史最好的,但歷史經驗A股最容易賺的就是流動性的錢,如果想賺完估值的錢再來賺一輪業績的錢,對不起大概率是要站崗的。只有和優秀公司長期站在一起才能穩穩賺業績的錢。

10、今年還有一個現象是歷史上不多見的,就是結構的差異比較大,如果過去兩年有部分投資者覺得度過了假的牛市,那麼今年也會有部分投資者感覺度過了一個假的熊市。

以下為演講原文:

我相信今天大家抽時間來聽廣發總量論壇,捨棄和上市公司或行業分析師聊的時間,一定是要來聽乾貨的,什麼是乾貨?我的理解不僅僅是結論,而是框架,不是大路貨而是講點別人不講的。是不是策略就要與眾不同呢?當然不是的,但以我的經驗,股票市場上與眾不同的往往事後看準確率蠻高的。

我今天講的結論是不是對,要留待檢驗,但我希望是方法論的,是框架性的,是與眾不同的。今天我分享的主題是《微觀結構的惡化的成因與展望》,在一個多月前,我講市場的微觀結構出了問題,絕大部分投資者當時可能感受不深,但是現在已經有越來越多的投資者逐漸認可我們説的微觀結構惡化是市場的主要矛盾,今天通過8個問題和大家一起探討微觀結構的成因和展望。

首先,什麼是微觀結構?在今年年初以來,市場經歷了兩個階段,第一個是「非典型躁動」,第二個是「微觀結構惡化」。2月24日是一個比較經典的時點,當時香港提交法案要提升證券交易印花稅。我們發現一個異常現象,A股「熱門股」的跌幅比港股還要大,這在邏輯上是經不起推敲的,所以我們意識到,這類似一次壓力測試,表現A股的市場結構很脆弱。當天我們發佈了報告《擴散升級》指出「市場微觀結構出了問題」,當晚有一張圖,後面也被廣為流傳,就是這張圖。

A股成交前5%的個股佔據了全市場接近50%的成交額,這在歷史上並不多見,一共出現了4次,這4次股票市場都出現了比較大的反轉,待會兒會和大家一一探討的。當市場出現並無顯著利空而股價劇烈調整的情形,往往意味著市場微觀結構出了問題,策略角度來看,市場微觀結構資產價格決定論是我們熟悉的DDM模型的補充,如果我們把市場的交易者分為三類,分別是理性交易者,噪音交易者和套利者,大部分時間這三類投資者的分歧會博弈出一個均衡價格,而在極少數的時間會出現交易的趨同,也就是這三類投資者的擁擠交易使得價格偏離基礎價值的現象,市場微觀結構惡化/拐點衡量的是市場對於局部領域的預期過於一致,所有樂觀的投資者都已經入場,或者反過來是所有悲觀的投資者都已經離場的過程,最典型的案例2007年的11月和2008年的10月份。


微觀結構的惡化會從之前的正反饋走向負反饋,「熱門股」不斷上漲,新增資金進一步快速湧入,形成「被迫買入」下的「正反饋」,最終形成脆弱的「微觀結構」,微觀結構惡化發生,市場快速下跌,絕對收益投資者基於風控、流動性控製和贖回等原因,「被迫賣出」,形成「負反饋」。如果把微觀結構惡化分為4個階段,第一階段理性投資者、噪音投資者和套利者互相提供流動性,市場處於穩定狀態,第二階段DDM模型三要素髮生了變化,佔據優勢邏輯和信息的投資者選擇出了方向,第三階段噪音投資者,套利者跟隨交易,市場進一步加速,市場成交額集中度擁擠,這是一個多月前發生的。第四階段隨著樂觀的投資者都已經入場了,大家發現市場對手方的流動性枯竭了,這個階段市場集中度會快速下降,由於原方向過於擁擠,對手方出現「缺失」,市場出現了顯著的反轉。


什麼戳破了脆弱的微觀結構呢?我認為這一輪美債的利率的快速上行,他對於全球過去幾年貼現率下行受益的遠端現金流品種形成「壓力測試」,其實A股的熱門股和美股納斯達克方向節奏基本一致的,但是如果我們把2月份的市場的結構性下跌完全歸因於美債利率上行,很難解釋為什麼更直接受衝擊的美股在本輪調整反而比A股更少。

所以,微觀結構惡化積累到一定程度,就會對利空更敏感,右邊這張圖我們基本判斷A股熱門股微觀結構比美股的納斯達克還要差。剛才講的外界變量只是壓跨的稻草,稻草是什麼已經沒有那麼重要了。歷史上我們看A股有4輪微觀結構惡化/拐點,我們剛看過的,分別是2007年的11月,2008年的10月份,2014年的12月份,2018年的2月份以及今年2月份。


哪些因素戳破了微觀結構的調整?2007年和2008年的催化劑分別是政策的收緊與寬鬆。2014年12月份微觀結構的調整主要是槓桿的清查和寬鬆預期的落空。2018年的2月份美債利率倒掛使得微觀問題暴露,這兩張圖展示得比較清楚,這一輪主要是美債利率的上行。


微觀結構惡化由哪些指標衡量呢?目前處於什麼位置?還是回到這張圖,整體來看,目前這個前5%的個股成交額集中度回到了閾值45%下方,最近不少投資者問我要基礎的數據,這個是略有改善,我們來看第二個指標股權風險溢價ERP,歷史分位數處於5%以下的個股數量佔比和市值佔比回落至閾值下方一點。第三個指標,就是PB歷史95%分位以上個股數量及市值佔比回到了閾值下方。第四個指標股價在歷史95%以上的個股市值佔比還在閾值上方,比較有意思的現象,2019年以來出現了劈叉,也就是和個股數量佔比的差距是走擴的,他也顯示了高股價的個股大部分是集中在高市值的股票中。第五個指標就是如果我們用股票型和混合型新發基金的貼現規模來衡量市場熱度,目前他的新發規模還在閾值上方,也就是市場微觀的熱度還是比較高的,所以總體我們的一個總結是,有所緩解,但是並沒有明顯的消化。


接下來是大家比較關注的問題,微觀結構惡化會不會終結牛市?我們的結論是主要取決於流動性的環境。我們看歷史上A股4輪微觀結構的調整/拐點,不一定導致牛市的終結,有兩次2008年10月份的拐點和2015年初都是熊轉牛或者風格切換,我們看左邊的圖,而右邊這張圖是兩次牛轉熊,我們看到一個有意思的現象,通常牛市延續他的流動性環境是比較好的,而如果牛市終結是反之的流動性收緊。


那麼這一輪我們來看,從短期來看,目前的DDM的三因素並沒有明顯的惡化。我們看左邊這張圖,A股漂亮150動態估值回到了2016年12月份深港通開通以來的正一倍標準差,剔除這些股票A股估值並不貴,A股僅僅是局部過熱,沒有全部高估。我們用一張表總結更清楚,今年的微觀結構的惡化是不是會終結牛市?他主要取決於後續的流動性的環境,我們看2008年10月份和2014年12月份的牛市,基本上流動性方面都是比較友好的,我們用紅色標出來了,兩輪牛轉熊流動性比較糟糕的,這一輪我們基本面是好的,而流動性穩貨幣緊信用但不急轉彎,在風險偏好上我們更顯示了結構性的特徵。


我們先看一下基本面,剛剛郭博展望了今年的基本面,我補充一個小點,就是左邊這張圖,除了今年全球經濟復甦是主旋律,我們發現中國A股的產能利用率是一直在一個比較高的位置的,而我們的產能週期黃色這條線是在比較低的位置,而今年總體上全球仍然處於從疫情後的修復期,所以這個供需缺口會形成盈利改善的正面支撐,右邊這張圖,今年A股的盈利擴張在歷史上是一個比較理想的狀態。當然是前高後低。


第二就是流動性,我們看右邊這張圖,目前中國或者是A股的流動性問題在於宏觀槓桿率處於一個比較高的位置,所以我們大體判斷今年貨幣信用的環境會是2019年倒的鏡像,2019年是穩貨幣寬信用,這一輪是穩貨幣緊信用,但是不急轉彎,對於股票市場我們看左邊的圖,4輪微觀結構的調整,紅色線是牛市我們發現流動性都是比較寬鬆的,而黑色線是牛轉熊,我們發現信用都是出現了緊縮,整體來講剔除中國漂亮150的其他股票取決於後續的流動性。


股權風險溢價的角度來講,我們可能更關注的是右邊這張圖,藍色線是中國漂亮150股票風險溢價,深港通開通以來是歷史負1倍標準差,剔除這些股票黃色線是一個均值的水平,藍色這根線的股票對利空會比較敏感,最近大家發現了沒有,熱門股對業績的反應是不理想的,不一定是業績低於預期,是因為市場太苛刻了,之前股價隱含了高期待,這是典型的微觀結構惡化症狀,對利空敏感,對利好鈍化。


接下來依然是一個比較重要的討論話題,微觀結構的惡化會不會帶來風格切換?如果大家看這4張圖能非常清晰得到答案,我們認為會風格切換,並且會轉向小盤價值或者小盤成長。我們來看,這4張圖風格無論是牛市還是牛轉熊都出現了微觀結構拐點之後出現的轉折,無一例外,2018年2月份轉折相對比較短的,其他的基本都在大半年以上,一般來講都會市值下沉。


從價值和成長風格的角度來講,我們覆盤過去4輪的微觀結構調整,價值還是成長他主要取決於貼現率的趨勢或者傳統和新興經濟增長的預期。我給大家總結一個規律是,一般來講貼現率上行的話,風格會偏向價值,而下行的話風格偏向於成長,我們同樣用一張表來去做整體的一個覆盤。我們看到基本上相對鬆的時候利好成長,相對緊會利好價值,我講的貼現率注意不僅是利率,也包括風險溢價。


這輪我們看一下,首先看左邊這張圖,大盤股相對小盤股的走勢,龍頭股的相對走勢,在2016年以來整個是以龍為首的龍頭股行情,我2017年講「以龍為首」,來自兩個背景,一個供給側改革使得各行業集中度提升,龍頭相對盈利和議價能力提升。第二個機構化,A股的製度變革生態環境是優勝劣汰,長線投資者佔比上升包括外資的進入。我們看右邊這張圖是2019年以來,我們在2019年初提出了一個觀點叫做貼現率下行驅動的「金融供給側慢牛」,我們看紅色這個時間軸,在貼現率下行的時候往往成長是跑贏的,所以我們看到2019年以來大盤成長股取得了顯著的超額收益,而去年的新冠疫情其實是加速了貼現率下行的趨勢。我認為今年我們要做的是,市值下沉,是比較確定的。因為龍頭股的研究過度了,他隱含確定性的估值溢價過高。我們剛講了,大盤股微觀結構惡化會轉向小盤股,基本面的解釋是,看右邊的圖,一般來講在經濟復甦的中後期,大小市值公司的ROE的差距會有明顯的收斂。並且今年有一個比較大的主題就是全球經濟的復甦,我們知道,A股的很多中小盤股分佈在出口鏈條的一些製造業的領域。


成長還是價值?他取決於我們對於未來貼現率方向的判斷,如果中國央行貨幣政策緊一點,小盤價值更好,如果鬆一點偏向小盤成長,緊信用前期小盤價值佔優,緊信用中後期小盤成長佔優,我們判斷貼現率上行的概率大一點,建議主要配置小盤價值股,混合搭配一些小盤成長,直到通脹預期下來,轉向小盤成長。

微觀結構的修正大概需要幾個階段?三個階段,擠壓估值,超跌反彈,依據業績驗證走勢分化。第一階段擠壓估值一般會下修到歷史均值正一倍標準差。第二階段是超跌反彈,股價修復前期跌幅的一半。前面兩個階段是有共性的。第三階段是分化,有三個情景,07年有色和18年白電,盈利預測Miss,業績估值雙殺;18年白酒短期業績Miss殺盈利,不久發現景氣度超預期,殺錯了,相對估值和相對股價平穩;第三個就是2014年底的非銀,雖然盈利平穩但由於其他主流板塊的崛起,機構依然選擇堅決換倉。


所以我們稍微展開一下2007年11月的微觀結構惡化,以有色和煤炭代表,第一個超跌反彈之後業績估值雙殺,業績也Miss了,這個是第一種情景。

第二種情景2015年初券商我們看到一開始殺估值,然後是藍色線,由於成長板塊崛起所以機構持續換倉。第三種情景就是分化的,白電白酒,白酒經受住了考驗所以出現了分化。這輪熱門股估值回到了歷史正一倍標準差,幅度已經夠了,所以我們在最新的報告中講,珍惜反彈時光,第一波調整空間已經夠了,上週三債市大漲而可轉債出現了幅度不小的調整,表明絕對收益投資者的情緒已經基本觸底,上週板塊表現的特徵也出現了翹翹板的效應,前期跌幅大的表現明顯好轉,所以我們認為,第一階段基本到位。


接下來我要講三個非常重要的結論,微觀結構調整建議怎麼樣去選股?如果我們把微觀結構的消化分為三個階段,我們測試了市值、盈利增速、盈利預期、盈利穩定性、ROE、現金流、槓桿率、估值等10+個因子後,我們發現一些規律和大家做一個分享。

第一個規律,市值會從大到小切換。我們看到在交易加速,微觀結構惡化形成的過程中,大市值跑贏,在之後的拐點以及後期開始往小市值切換,比較合理的一個解釋就是微觀結構惡化他往往伴隨的成交集中,只有大市值的公司才可以承載資金形成的現象,所以在微觀結構惡化之後,會形成擴散。這個是第一個結論。


第二個結論,是要從穩定高ROE轉向即期高增速。第一階段交易加速,形成微觀結構惡化的階段,哪類公司跑贏的呢?是高ROE和ROE波動率低的公司表現得比較好。在微觀結構修正的第二階段擠壓估值階段,我們看盈利的特徵逐步從穩定的高ROE向高盈利增速切換,那麼在第三個階段在微觀結構修正的後期,即期高盈利增速超額收益更明顯。這個是我們所説的第二個重要結論。


第三個結論,我們要買低PEG的公司。微觀結構修正的後期PEG處於0-1之間的公司不會大幅跑輸,如果是熊市則超額收益會更明顯的,紅色的柱子代表最低的PEG,在中後期他基本是不會跑輸的,而如果未來演化成熊市會大幅度跑贏的,所以要選擇低PEG的策略。


剛才説的結論小市值,高盈利增速和低PEG公司取得微觀結構修正的後期取得超額收益,那麼第一階段已經結束了,我們根據今年的盈利預測,低PEG公司主要集中在化學製品,房地產,汽車零部件,水泥、銀行等這些順週期行業。

怎麼去衡量微觀結構調整完畢?最近有一些投資者也比較急,大家覺得跌了很多了,是不是微觀結構調整完畢了?我們從這張表來看一下,第二階段超跌反彈的點是成交前5%的成交額集中度回落到42%以下,第三階段是指標回落過去至1年均值及以下,調整完畢的話,這個集中度的指標會回落至過去3年均值及以下,當前主要的微觀結構的指標得到一定的緩解,也就是説比如説前5%的個股成交額集中度降到了43%附近,我們看到個股和債券的相對回報率基本回落到閾值的下方。而市場微觀價格和估值水平也已經回落到閾值附近,我們得到的判斷是目前的微觀結構有所緩解,基本滿足超跌反彈,也就是説第二階段。但是,當前微觀結構雖略有緩和,超跌反彈後仍有不小消化空間。


是不是聽了我們對這8個問題的探討,大家隱隱感覺過去兩年我們大部分都是賺的估值擴張的錢,今年一季度大家的感受肯定是企業的業績太好了,就是股市賺不到錢,是不是度過了一個假的財報季?這個一季報是歷史最高的,比2009年一季報還要好。歷史經驗A股最容易賺的就是流動性的錢,如果你想賺完估值的錢再來賺一輪業績的錢,對不起大概率是要站崗的。一般來講越早看好股市的人,越早謹慎,反之越晚看好的,往往越晚謹慎。只有和優秀公司長期站在一起才能穩穩賺業績的錢。我們看今年還有一個現象是歷史上不多見的,就是結構的差異比較大,剛剛我無論是估值還是風險溢價給大家展示的。也就是説,如果過去兩年有部分投資者覺得度過了假的牛市,那麼今年也會有部分投資者感覺度過了一個假的熊市。祝願大家今年可以穩中求進,繼續在股市中取得理想的收穫,謝謝大家的聆聽。

編輯 : Sabrina

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財經新聞常見問題 FAQ

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根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

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甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

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如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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