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巴菲特說,對於任一項生意,如果我們能夠計算出其未來一百年內的現金流,然後以一個合適的利率折現回現在,那麽就可以得到一個代表內在價值的數字。

如何對企業估值對於大多數投資者,都充滿挑戰性。因而,通過向知名投資者/投資大師學習,也可以幫助我們了解他們是怎麽對企業進行估值,或者如何看待估值。

本篇匯總了十個問答來總結巴菲特的估值體系,在此分享。

問1:如何看待價值?


答1:價值公式是由公元前600年一個叫做伊索的人傳承下來的:一鳥在手等於二鳥在林。投資就是在當前向樹叢中放出一只鳥,期望將來能夠從那里收回兩只或兩只以上的鳥。

這里面的關鍵問題僅僅包括:

1)研究你看上的樹叢;

2)確定你將來可以捕到多少鳥及捕到這些鳥所需要的時間。

如果存款利率是20%的話,趕緊捕鳥(言外之意,可以存銀行了)。要是存款利率只有1%呢,那就等個十年吧。要仔細考慮資產可以帶來的收益。一定要專注資產而不是beta值,我個人並不在意股價的波動,所以對我來說,股票價格不重要,也許它的意義僅在於為你提供可以以便宜的價格買入股票的機會。我不會在意紐約證券交易所關上5年門。與各類事件相比,我更關心生意。我在意產品的定價權以及公司能否獲得更多的市場份額。我還在意人們是否消費更多的可樂。

20年前,我從聯邦儲蓄保險公司(FDIC)手里以600美元/公頃的價格買了一個農場。時至今日,我對經營農場還一竅不通,但是我的兒子是把好手。我曾經問過他買玉米(種子)、耕地、收割的成本是多少,每公頃產量是多少,以及糧食的價格如何。但是,二十年間我從來不知道那個農場的市面價格是多少。

要是我開商學院的話,我只教授兩門課。第一門毫無疑問就是投資課程,講講如何給企業估值。第二門就是講一下該如何看待股票市場以及如何應對股票價格波動。股票市場很有意思。你自己可能沒有任何要買賣的意思,卻有一大群傻瓜在不停地提供不同的價格,這就使你(在交易中)占據了非常大的優勢。我希望市場能像一個時而狂躁時而抑鬱的醉漢。

問2:怎麽計算內在價值?

答2:內在價值是特別重要但又極具彈性的概念。我們盡量去買那些我們能夠大概率預見未來的公司。如果你擁有一條輸氣管線,出錯的概率就要小很多。也許競爭者的介入會迫使你降低對輸氣管線的估價,但是如果你已經考慮了(競爭者介入會導致資產價格降低)這個因素,你得出的內在價值就不會因為競爭者的介入而降低。

最近,我們在考察一條輸氣管線,我們考慮了以其它方式向該管線供氣區域輸氣可能會對該管線內在價值的影響。對於另外一條輸氣管線——該管線的成本非常低,我們的看法就不一樣了(因為它不會面臨來自另一條競爭管線的威脅)。如果你要合理地計算內在價值,你必須考慮一些因素,如估價不斷降低等因素。

當我們買入一樁生意時,我們盡量估算該生意未來可以產生的現金流,並將其與買入價格進行比較。我們必須對自己的預測有相當的信心,並由此得出一個合理的買入價格。長期以來,我們收獲的驚喜比預計的要多得多。

我還沒有見過哪家投行在它們的研究報告中預測一家企業的未來收益會不斷降低,但實際情況是很多企業的收益會不如上一年度。我們在Dexter鞋業也犯了同類錯誤——去年該公司的稅前利潤是4000萬美元,我認為這個成績可以得以維持,但我大錯特錯了。在未來5年中,財富500的公司中,會有20%公司的利潤會出現大幅度下降,當然我不知道具體是哪些公司。如果你無法對此形成合理的預測,那麽就不要糾結這一點了。

問3:在確定內在價值過程中,你認為哪些工具是最重要的?在使用這些工具時,遵循什麽規則和標準?


答3:對於任一項生意,如果我們能夠計算出其未來一百年內的現金流,然後以一個合適的利率折現回現在,那麽就可以得到一個代表內在價值的數字。

這就像一個一百年後到期的債券,在債券的下面會有很多的息票。生意也存在「息票」,唯一的問題那些「息票」並不是像債券那樣打印在其下面,而是需要依靠投資者去估算未來的生意會附帶一個什麽樣的「息票」。

對於高科技類的生意,或具有類似屬性的生意,會附帶一個什麽樣的「息票」,我們基本沒有概念。對於我們了解得比較深入的生意,我們試圖將其息票「打印」出來。

如果你想要計算內在價值,唯一可以依靠的就是現金流。你要將現金投入到任意一項投資中,你的目的都是期望你投入的生意在此後能夠為你帶來更多的現金流入,而不是期望把它賣給別人獲利。後者僅僅是誰戰勝誰的遊戲。如果你是一個投資者,你的注意力集中在資產的表現上;如果你是一個投機者,你的注意力集中在價格會如何變化——這不是我們擅長的遊戲。

我們認為,如果我們對生意的認識是正確的,我們就能夠掙到錢;如果我們對生意的認識是錯誤的,我們就無法獲利。

[芒格:在優選投資組合的過程中,我認為機會成本的概念非常有用。如果你有一個好的、適用資金規模比較大的、優於其它98%的投資機會,那你就應該放棄其它98%......這樣一來,你就可以形成一個非常緊湊的投資組合。我們的做法非常簡單,但是卻並不廣為別人接受,我不知道為什麽會這樣。即使是在知名大學或者高級研究機構也是如此。這里就有一個非常有趣的問題:如果我們是對的,那麽,為什麽那麽多人都錯了?]

對於這個問題,可能有以下幾個答案!我們首先要問自己的是,如果看中一家公司,我們是願意買入那家公司,還是願意將買入那家公司的錢買入更多可口可樂股份或者更多吉列股份……,我們希望買入像可樂或吉列那樣前景比較確定的公司,否則我們就會認為增持可口可樂才是明智之舉。

在買入一項生意之前,如果每個經營者都問一問該項買賣是否比買入我們的公司或可口可樂的股票更好的話,那麽,收購活動將會少很多。我們盡量考察自己的行為是否更接近我們能力範圍內可以達到完美。

問4:能否給大家聊聊你那幾只所謂的"必須持有股"的內在價值?


答4:好的,但我不願給它們一個具體的價格。這些企業都是非常棒的,並由傑出的經理們經營著,並且目前的股價高於過去大多數時間的股價。無論是從現在的角度看,還是從未來幾年的角度看,現在的價格都物有所值。吉列從來不回購股票……,而可樂經常回購。

一般情況下,我比較喜歡那些經營著好生意且愛回購自己股票的公司。但多數回購自己股票的公司所存在的問題在於它們本身的生意非常一般,它們回購股票的目的不是為了增進股東在好生意中所占的權益。

在我們所生活的世界里,明智地使用資金並不容易,但是可口可樂在運用資金方面非常聰明,特別是在世界範圍內完善裝瓶業務網絡這一點上。了解到這一點,你就會覺得多買些像可口可樂這樣的公司(會感覺很棒)。

問5:在估算內在價值時,對於像麥當勞和沃爾格林等資本密集型企業,它們非常健康且不斷增長的營運現金流被用在了開新店,這種情況你要怎麽估算未來的自由現金流呢?折現率又是多少呢?


答5:對於不同股票,我們使用相同的折現率。在某些情況下,我們在預測現金流時,可能會更保守一些。

並不是因為利率為1.5%,我們就會喜歡2-3%回報率的投資。我們有一個比國家現行利率高很多的投資收益率門檻。當我們考察一樁生意時,我們考慮的是長期持有,我們不會認為利率會一直這麽低。

我沒有一個嚴格的折現率。每當談起這個問題時,查理總是提醒我還沒有準備一個運算表格,但是這樣的表格已經在我的腦子里了。

我們希望買入的生意,其回報率能夠高於政府債券——問題的關鍵是高多少?如果政府債券的收益是2%,我們不會買入回報率是4%的生意。

我不會每天給查理打電話問他:「我們的收益率門檻是多少?」我們從不使用這個概念。

(芒格:收益率門檻只是一個沒有意義的概念,但是很多人在這上面犯了很多嚴重錯誤。在考察很多投資時要分別對比每個投資的回報率,我覺得還沒有一個好的選擇可以代替這種考察方法。)

(芒格:問題不在於我們沒有(收益率門檻值)——我們實際上是有的——但這來自於邏輯上的對比。如果存在一項投資鐵定可以帶來8%的收益,那麽對於7%的收益率,我們一定會馬上拒絕。就像在《郵購新娘》中的情節那樣,如果新娘公司給你郵來的新娘攜帶艾滋病毒,我就不會浪費時間去考慮。一切都是機會成本在起作用。)

問6:判斷風險的能力與計算內在價值的能力是否同樣重要?


答6:我們將風險視為未來對生意產生負面影響的各因素。我們希望能夠得到一系列決策的量化風險而不是介入存在一系列具有可見風險的生意。我們希望介入的生意能夠存在護城河。同時,我們還希望介入生意的護城河能夠得到不斷拓寬。不斷拓寬的護城河才是好生意的最重要標誌。

問7:您用的是什麽估值指標?


與標準普爾500指數相比,一樁生意的合理PE倍數取決於該生意的淨資產回報率和增量投資資本回報率。我不會只考察相對PE倍數等單一估值指標。我也不認為PE、PB、PS等指標能為你提供很多有價值的信息。

大家想有一個公式,但得到這麽一個公式並不容易。想要對什麽進行估值,你只需計算出從現在到遙遠的未來它能夠產生的自由現金流,然後利用一個合適的折現率將這個現金流折算到現在就可以了。現金等於現金。你只需評估一樁生意的經濟屬性。

問8:投資決策中,如何使用賬面價值?


(備注:下面這兩段話似乎是以別人的口吻轉述的,所以語言結構是轉述的,而且兩段間的意思並不是非常連貫。)

在伯克希爾的投資決策中,賬面價值實際上沒有起到任何作用。他們對高回報率生意的追求,通常會導致其投資的公司具有較小的帳目價值。他還補充說,若管理的資金量較小,賬面價值法可能會獲得較好的應用效果,就像格雷厄姆所管理的公司那樣,該方法在類似格雷厄姆的從業者——像巴菲特的朋友Walter Schloss——身上也有非常好的效果。

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中所闡述的三個最重要的理念是:

1)投資者對市場應該采取什麽樣的態度;

2)安全邊際;以及

3)把公司看成生意而不是股票。

查理·芒格的觀點是「預測股價不但不會帶來什麽好處,反而是有害的。通常情況下,提供預測的人往往會從實現這種預測上獲得好處。他們的預測也經常可以得到「正確」的結果,但這種正確極具欺騙性。」 巴菲特補充說他們從來不在並購活動中對感興趣的生意或股權進行預測。「首先考慮公司執行層或董事會要做的事情是否合理已經成為了一種慣例。」

問9:如果你不接觸管理層,不看年報,也不知道股價,只看財務報表,你會關注哪一項指標?


答9:巴菲特:投資就是出讓你現有資金的使用權,以期在將來得到更多的現金。我們先把價格放在一邊。如果你要買一個農場,你會首先考慮這個農場的單位產量——此時你就是在關注資產本身。

你會問自己:我是否對經營農場有足夠的經驗以至於通過其當前的經營狀況所提供的有用信息可以預測其將來的財物狀況?我就是根據你買農場的這種思路來買股票的。

這些股票必須屬於我熟悉的行業,如果我能夠以內在價值40%的價格買入股票,我就具備了足夠的安全邊際。如果你不告訴生意的性質,報表能夠告訴我的信息就非常有限。

我們買入過很多有價證券,我們與其中多數公司的管理層沒有見過面。我們只是依靠自己對生意的一般理解到報表中尋找我們感興趣的東西。

芒格:有一個指標(——現金)深受歡迎,我們喜愛擁有大量現金的生意。與之相反,不喜歡擁有大量建築設備的生意,忙碌了一年,你的利潤卻躺在院子里。我們會盡量避免涉足後面那類生意。我們更喜歡在年底能給我們開出支票的生意。

巴菲特:如果我們知道一套公寓的位置,我們就可以知道這套公寓的價值,我們也會知道擁有這套公寓的每月花費是多少。我買入過很多財務上出現困難的公司,但是有一些這類公司我是永遠都不會買入,即使它們擁有世界上最優秀的管理團隊,因為在一個「爛」行業里,優秀的管理團隊並不能起多少作用。

問10:當你評估一樁生意時,你如何看待其成長性?


如果一樁生意的[長期]增長率高於折現率,從數學上講,其價值是無限的。這就是由Durand在三十年前提出的聖彼得堡悖論。有些管理層就這麽認識他們的公司。

假設增長沒有限製是非常危險——很多麻煩來源於此。預計超常的高速增長可以長期持續導致投資者損失大量的金錢。回頭看看50年前的優秀企業,有多少能夠長期保持10%的增長率?那些有增長的企業,能達到15%增長率的更是鳳毛麟角。

我和查理都不願意預測企業會長期高速增長。有時候我們可能是錯的,這種錯誤也會帶來損失,但是我們喜歡這種保守。

[芒格:如果你使用的增長率過高,導致你得到的企業價值無限大,那麽你應該采用一個更為現實的增長率數據。除此之外,你還能做什麽呢?]

編輯/Phoebe

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標題:巴菲特談估值:計算內在價值唯一可以依靠的是現金流

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

如(i) 您的股票孖展比率連續3個月維持於105%至少於120%;或(ii) 股票孖展比率一旦觸及120%或以上;或(iii)我們不時訂定之時間,我們將強制出售您的股票(斬倉),不會另行通知。

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